各位先生，下午好。
我叫 George Dorrance，来自 Indiana 州的 Fort Wayne。
我的问题跟怎么估算一家公司的内在价值有关，尤其是像您刚才提到的那种资本密集型公司。
我想到的是像 McDonald's 和 Walgreens 这样的公司，不过类似的还有很多：它们的经营现金流非常健康，而且还在增长，但这些现金流大部分甚至全部，都被开新门店、新餐厅，或者建新工厂这种大笔支出给抵掉了。
所以我的问题是，您在估算未来自由现金流的时候，会怎么处理这种情况？
还有，在 Treasury，长期 Treasury 收益率大概在百分之七左右的情况下，您会用什么贴现率来贴现这些现金流？
嗯，我们会用长期利率来贴现，这样在所有企业之间就有一个统一的衡量标准。
不过，对于那种赚到钱就马上把钱花出去的公司，我们不会因为它有总现金流就给它加分。
我们只看它每年最后实际剩下来的净现金有多少。
当然，如果他们花钱花得明智，虽然这些现金要多贴现几年，但现金增长带来的发展应该能把这个影响抵消掉；不然的话，就说明他们投资得不明智。
最好的生意，是那种你什么都不用再投入，或者只要投入很少，它每年却能给你越来越多钱的生意。
我们手上就有一些这样的生意。
第二好的生意，是那种同样也能每年给你越来越多钱的生意。
它需要你继续投入更多钱，但你把钱再投进去换来增长的那个回报率，是非常令人满意的。
最糟糕的生意，就是那种增长很快，而且你实际上是被迫增长——不增长连牌桌都留不住——同时你再投入资本得到的回报率却非常低。
有时候，人们就在这样的生意里，却自己还没意识到。
不过从贴现、从计算内在价值的角度来说，你要看的就是预期能产生多少现金流，然后把它贴现回来。
在我们这里，我们用的是长期 Treasury 利率。
这并不是说，算出这个现值以后你就一定按那个价格去买，但这意味着你把 Treasury 利率当成一个统一的标尺。
这也就是说，如果一家公司未来五年把全部现金流都拿去再投资，那它在更后面就最好能带来非常可观的数字，因为说到底，一个金融资产最终必须能回给你现金，才能证明你今天掏这笔钱是合理的。
投资，本质上就是一种艺术：今天先拿出现金，未来再收回来多得多的现金。
而且一个东西到了某个时候，最好真的能给你吐出现金来。
Ben Graham 以前上课的时候，常常会讲他所谓的 frozen corporation。
这个 frozen corporation，指的是一家公司的章程明文禁止它
永远不能向所有者支付任何东西，也永远不能清算，也永远不能出售。
有点像 Hollywood 制片人。
对。
那么问题就是，这样一种企业到底值多少钱？
嗯，这有点像个理论问题，但它会逼着你去思考，做生意这件事本质上到底是什么。
而做生意的本质，就是今天先把钱投出去，未来再收回来更多的钱。
Charlie？
我确实觉得你提了个很有意思的问题，因为我认为有一类生意，那个最终现金回流的部分，往往其实是一种幻觉。
我觉得有些生意就是你不断往里投钱、不断往里投钱，然后突然一下，它就不行了，一分钱现金也回不来。
而让我们的工作有意思的地方，就在于努力避开那一类，转而找到另一类——那种会被现金淹没的生意。
我们认为有一个指标完全是胡扯，那就是所谓的 EBITDA。
我的意思是，在只看一个数字、却把仅仅为了维持原地不动所需要的现金支出排除在外——而这种支出通常都是存在的——这种想法本身就有问题。
任何拥有大量固定资产的生意，几乎总是都伴随着这样一种要求：为了在竞争中不掉队、为了维持销量不下滑，必须持续投入大量现金再投资。
在这些现金需求之前去看某个数字，简直愚蠢透顶，而且很多人都滥用了它。投资银行这个圈子居然学会了用 EBITDA 这种说法来讲话，这实在不是什么光彩的事。
我的意思是，拿一个你明知道是胡扯的指标来用，然后还在这个错误前提上层层加码地往下推理，这在智识上实在说不过去。
然后一旦大家都开始用这种胡扯的说法，那它慢慢就成了标准。
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