本期节目中表达的观点仅代表 trust manager 本人，并不构成买入、卖出或持有任何投资的建议，也不一定代表 Hargreaves Lansdown 的观点。
大家好，欢迎收听 Hargreaves Lansdown 的 Switch Your Money On 播客。
我是 Anna Macdonald。
我是 Matt Britzman。
今天是六月十一日，星期四，我和 Matt 很高兴请到了 Pershing Square Capital Management 的创始人兼 CEO，Bill Ackman。
他是过去几十年里最知名的主动型投资人之一。
Pershing Square 采取的是一种非常聚焦的策略，通常只持有大概八到十二个高确信度的投资，主要是在美国的大型公司里。
这很明确，不是那种分散化、类似指数的投资方式。
在英国，很多投资者应该都熟悉上市载体 Pershing Square Holdings，这是一只市值七十亿英镑的 investment trust，可以让投资者接触到这套策略。
对，Anna，所以这只 trust 的一个重要特点就是所谓的 permanent capital，这也是我们接下来想和 Bill 聊的，看看他为什么喜欢这种结构。
不过先补充一点背景，和开放式基金不同，开放式基金里投资者每天都可能赎回；而 closed-end investment trust 不会这样，通常这会让管理人能够采取更长期的投资方式。
这个点我们也希望等会儿能请 Bill 展开讲讲。
我们还会和 Bill 更广泛地聊聊市场。
我们会谈到 AI，大概也会聊到一些 SpaceX、OpenAI、Anthropic，还有我们现在看到的一些大型 IPO。
所以我觉得这一期应该会很精彩。
Bill，早上好，欢迎来到我们的播客。
我是 Anna Macdonald，Investment Strategy Director。
我是 Matt Britzman，Senior Equity Analyst。
你好，Bill。
感谢你来参加我们的节目。
当然。
在我们聊具体个股之前，能不能先谈谈，为什么拥有一个 closed-end vehicle 对你来说这么重要？
你看，现在的市场已经变得越来越短期化了。
越来越多的资金掌握在一些人所谓的 pod shops 手里，也就是那种把资金分配给大量小团队的机构，这些团队的报酬是根据相对短期的业绩来决定的，而且他们对所谓 risk limits 卡得非常严，也就是说，只要出现任何程度的下行波动，他们基本上就会被迫卖出这些名字。
现在的市场还有一个特点，就是 index fund 持有的公司比例越来越高。
而这部分资金会把资本从流通盘里拿走，这就意味着边际上的买家和卖家会有更大的影响力。
结果就是，波动会大得多。
而在这种环境下，你会经历一些阶段，明明质量非常高的企业，却在以非常深度折价的价格交易。
但如果你的资本是短期的，本质上，这些投资者持有的就是短期资本。
一旦情况比预期稍微差一点，他们就会被迫卖出。
这就创造了一个机会，前提是你的资本基础能够承受这种短期波动。
这也是我们优势所在。
所以这就是为什么我们实际上已经转向了一种模式，让我们几乎百分之百的资本都放在这些永久性结构里。
这样一来，我们就能做长期投资者。
你想想看，什么叫公司？如果你选的是一家好公司，它本质上就是一个无限存续的实体。
而这门生意的价值，就是它未来能产生的现金流折现到今天的现值。
如果你只持有这家公司一个月或者两个月，就会错过很多重要机会。
好。
因为你被迫只能在这么短的时间里持有这家公司。
所以这是不是意味着，就你的投资方式来说——因为你的组合是高度集中的——你会坐在那里想，如果市场出现波动，比如说发生抛售，我们手上已经准备好了几个点子，像储备阵容一样，到时候就能拿出来直接上场？
你是这么想的吗？
我们把它叫作一个 library，不叫 stable。
不过对，没错，我们建立了一个由很多高质量公司组成的 library，这些都是我们很想持有的公司。
实际上我们现在正处在一个阶段，这类公司——也就是我们喜欢的那种公司——正能以非常有吸引力的价格买到。
好，那比如说过去五年里，你觉得市场的这种表现方式——随着被动基金越来越多，还有越来越多的高频交易——是不是在某种程度上给你们提供了这些机会？
但到了某个阶段，你觉得这种平衡会不会发生转变？
还是说，你觉得这会成为未来持续存在的一个特征？
如果我们拿能不能跑赢指数来衡量自己的话，那这种主动管理风格到底会在什么时候重新体现出跑赢指数的表现？
我觉得，绝大多数主动管理人不可能跑赢市场，但其中少数人是有可能做到的。
我不知道这算不算一种趋势性的事情，但我确实认为，只要你的客户不离开，机会集合就会变得更大。
我们的表现一定会和市场不一样，因为我们的持仓非常集中。
而这在过去二十二年里所意味着的，实际上是非常巨大的。
超额收益，你知道，接近每年六百到七百个基点的超额收益。
但我们也会经历一些阶段，在那些阶段里我们会大幅跑赢指数。
你看，哪怕就是过去这几个月，就是这样的一个阶段。
今年 S&P 大概涨了百分之七到百分之八左右。
我得查一下。
我觉得大概——我今天早上看了一眼，我觉得大概是百分之六点五，而你们这边，嗯，你们还是负收益。
你想象一下，如果在恰恰最应该部署资金的时候，你所有客户都把钱撤走了，会是什么样的世界。
我们现在就在一个价格非常有吸引力的市场里部署资本。
市场现在兴奋的，我会说，是那种闪闪发亮的新东西，也就是半导体这一块，你知道，整个跟 AI 基础设施相关的投资机会。
然后呢，你知道，可能还有 SpaceX。
我觉得有很多钱正在从市场里流出来，因为——我其实听到一个挺有意思的轶事，我觉得很可能是真的。
你知道，SpaceX 的 IPO，我想基本上就是今天进行，我觉得这只股票开始交易——我想是明天。
我觉得今天已经截止了。
然后它就开始——我想是明天开始交易。
你想象一下，如果你是一个 endowment，手里投了 SpaceX，现在它会从你的私募投资组合转到你的公开市场投资组合里。
而且因为它实在太成功了，它会让你在公开市场这部分的配置，如果这么说的话，变成超配。
那你就会被迫卖出一点，好把整体重新调回到原来的配置范围内。
对，这很有意思。
而且其实，从指数的角度来看，S&P 的做法挺有意思的，他们决定不会快速纳入 SpaceX 或其他大型 IPO。
如果它们的自由流通股比例还是那么低，他们就不会快速纳入。
那么低的自由流通股比例，很可能会导致股价朝那个方向出现相当剧烈的波动。
这点我要给 S&P 点个赞。
你知道，我觉得某种程度上，Nasdaq 是向营销机会妥协了，为了从 New York Stock Exchange 手里抢到这个业务。
我觉得 S&P 想得更长远一些。
对，没有，我听到这个消息的时候还挺高兴的。
所以投资者应该这样去想：这是一个高度集中的投资工具，它清楚自己想在更长期实现什么目标；不过，拿它去跟指数做基准比较，也许不是一个正确的思路。
不，我觉得拿它跟指数做基准比较是对的，但我觉得你做这个比较的时间跨度应该是几年，而不是几个月。
好的，很棒。
Bill，你刚才提到，你管理的是这样一个集中持仓的投资组合——你能不能简单讲讲，你当初是怎么形成这个思路的，比如让投资组合里只放八到十二只股票，以及你为什么偏好这种集中度？
当然。
其实，我们这个行业里很多人都会对我们说，Bill，你知道，如果是替我自己管钱，我会完全按照你的方式来做，但我的客户不允许我这么做。
而集中持仓的好处，我觉得其实非常明显，就是你可以在一组你觉得有意思的想法里，只持有最好的那些。
既然你可以多持有第 1、第 2 或第 3 个想法，为什么还要去多持有第 20 个呢？
而人们之所以采用没那么集中的方式，你知道，是因为分散化会给你一个更平滑的结果。
在资产管理行业里，让你丢饭碗的方式，就是做出和别人相反、而且表现不好的业绩。
而如果你采取这种方式，你注定会有差异化的表现，也就是说，偶尔会出现你跑输别人的阶段。
如果你的资金可能一夜之间就消失，那不去紧贴指数，反而会是一个谨慎得多的策略。
对。
我之前讲过，有多少资本是按照指数来被动管理的。
那说的是合同意义上的被动管理资本，也就是实际放在 index fund 里的钱。
但绝大多数其他投资人其实都是紧贴着指数走，只有在边际上才会去配置资本。
因为如果股市跌了，你也跌了，那你被炒掉的可能性就更小，对吧？
如果股市涨了，而你的表现跑输大盘，那大家通常就会把钱转到别处，除非他们采取的方式是卖掉 closed-end fund 的份额，而不是卖底层资产——这样就不会逼着你去卖掉底层那些公司。
对。
Bill，我们稍微换个话题。
一直以来，大家对你的印象都是 activist investor，对吧，就是去找那些你有机会推动改变的公司。
你在这方面的策略，这些年有变化吗？
比如说，你现在是不是更倾向于找那种你不用跑去逼董事会卖掉半个公司，或者给投资人写公开信之类的公司？
我知道你最近上过 Liquidity 和 All In。
你提到过一家公司，当年你拿了百分之十的股份，结果 CEO 连电话都不回你。
你现在是不是已经把这种思路转向了，少一点对抗，多去找那些不需要你采取 activist approach 的企业？
其实我们一直都在找那种不用我们做太多事，也能得到成功结果的公司。
你知道，显然我们最愿意做的，是去支持那些最优秀、可持续增长的公司，嗯，那种管理层本来就在把所有事情都做对的公司。
那一直都是我们的偏好。
一般来说，或者说历史上一直都是，想找到一家质量非常高、经营得非常好、同时估值又特别有吸引力的公司，是很难的。
不过我想说的是，就像我前面提到的，市场里这种外来的短期波动，让这种机会变得更常见了。
所以我会说，尤其是最近，我们可以建立一个由非常高质量公司组成的投资组合，而且我们对它未来回报的估计，大概能到百分之二十几的中高段。
就是说，今天我们就能做到。
而且基本上，这些企业本身就已经经营得很对了。
所以你永远都是先选这种。
对。
第二点我想说的是，你知道，我们二十多年前刚进入这个行业的时候，还没有业绩记录，也没有什么名声。
我们那时候也还没有做出过成功的 activist investment。
但二十年做下来之后，大家就知道我们是谁了。
对。
而大家对我们的反应——其实只有在你进不了董事会，或者至少他们不尊重你说的话的时候，才需要 activism。
而这一点真的已经变了。
所以现在的结果是，我们依然会投资那些还有改进空间的公司，但我们可以关起门来谈这些事，而不是跑去 conference hotel 的 ballroom 里开大会。
对，我是说，当然，自从我开始投资以来我确实注意到，因为你提到的那些因素，比如 pension funds，还有 high-frequency trading，你现在确实会看到一些非常惊人的波动，发生在原本体量非常大的公司身上，而这种情况以前是不会发生的。
以前不会有这么大幅度的波动。
所以就像你说的，你确实会有那些进场的机会，而且你也会看到持仓价格很快上涨，或者很快下跌。
我刚才在想你说的，这些公司本身其实已经管理得非常好了。
而且考虑到你很爱发 Twitter，我们也经常会听到你的观点。
你觉得你投资的这些公司——我是说其中一些大公司——是不是也不得不让自己变得更政治化一些？
我的意思是，你觉得它们是不是必须得应对我们在美国看到的这种情况，或者其他国家也有，但尤其是在美国，才能取得领先？
嗯，我会说，我们现在有一位更倾向于干预的总统。
是在 capital markets 这件事上。
你看，President Trump，还有 Biden，举个例子，如果你看 Intel 那个案子，为了某种程度上帮助美国的竞争地位，他给了 Intel Corporation 一笔补助，去帮助一家当时有点挣扎的——你可以把它看作是一家 chipmaker。
而 Trump 的回应是，好吧，那作为这笔纳税人投资的交换，我要 ownership。
所以你知道，如今你可不想站到总统的对立面。
对。
所以我觉得，从这个角度看，美国企业界肯定是在关注政治的。
嗯。
你对现在正在发生的这些事感到意外吗？
很难知道 Trump 在进入 Iran 的时候，心里到底预期的是什么。
你觉得在 midterms 之前会不会有很大变化？还有他会怎么回应 affordability 这个问题？
那本来应该是今年最重要的关键词。
你看，我觉得这要归功于总统，他做了一件我认为会带来一代人层面积极影响的事，代价就是你知道，要承担短期的政治风险，对吧？
他在进入 Iran 之前就知道，带来的影响会是 oil prices 更高，gasoline prices 也更高。
而这恰恰是那种你非常直观就能感受到的事，你知道，你每隔几天去加一次油，价格一下子动个百分之二十、百分之三十。
这东西是会直接打到消费者钱包上的。
而且从政治上讲，这一直都是人们会有反应的事情。
不过，对美国来说，比短期能源价格更大的风险，是一个拥有核武的 Iran。
所以我觉得，他做的是一个着眼长期的政治决定，同时接受了短期的政治后果。
这一点我得给他肯定。
我觉得，就 Iran 这场战争而言，我们现在更像是进入尾声了。
我觉得这件事会在 midterms 之前解决。
我觉得，你知道，你可能会看到能源价格、shipping rates，还有所有这些东西都出现很大的回落。
对，它确实能很快恢复过来。
我的意思是，有些人说，我们可能很快就会到某种临界点，到那时储备都已经用光了。
但希望吧，对，希望在那之前就能解决。
不过我觉得，你在关税政策上应该是更直言不讳的，我想。
当我认为总统做的是对的事情时，我一直是支持他的。
而当我感觉到——我是说，当我觉得那种关税做法，尤其是最开始实施的方式，风险非常非常高的时候，我的态度就会更谨慎，甚至有些担忧。
我同意总统的看法，就是你知道，长期以来，我们让其他国家——用个引号的话说——利用了美国，通过不公平的贸易关系占了美国的便宜，而关税是解决这个问题的一个好办法。
但是那种几乎一夜之间就推出大规模关税的做法——是我先提出了这个九十天暂停的想法，然后总统某种程度上采纳了。
有意思。
我是说，如果风向又转回去，Democrats 赢得下一次选举的话，你觉得会发生什么？
你觉得他们会保留那种更偏 America First 的政策，想继续把关税维持下去吗？
嗯，Supreme Court 对关税这件事其实已经表达过他们的看法了，所以这就有点难。
总统如果没有 Congress 的支持，就很难把这个当成一种工具来用。
你知道，还是那句话，我们的制度跟你们的有点不一样。
总统在中期选举之后也还是总统。
哦，对，对，不好意思，我是指二零二八年。
那在这个时代里，感觉就像是特别遥远的事。
好。
Bill，我们转到市场的话题吧。
更广泛地说，还有 AI，我想听听你对这个的看法。
感觉好像每隔几个月，围绕 AI 的叙事就会摇摆一下，会冒出一些担忧。
我知道在美国，AI 在消费者当中其实很不受欢迎。
你觉得 AI 现在在美国是不是在某种程度上有形象问题，这可能部分是像 Anthropic 这样的公司造成的，因为他们出来说模型太强了，在推出之前必须得，你知道，被压一压、管一管？
你觉得这会怎样帮助或者阻碍 AI 的扩散，不只是停留在那些 hyperscalers 层面，而是进一步下沉到终端消费者和企业？
其实，我不同意你刚才说的。
我觉得消费者对 AI 的反应其实是非常正面的，至少从他们真的会去使用这个产品这点来看，是这样，对吧？
AI 的采用，你知道，最早 OpenAI 推出时，就用户数量在相对较短时间内的增长来说，是历史上任何产品里采用速度最快的。
而且很多人都在把 AI 融入他们的日常生活。
无论是用它来检查自己发现的健康问题，还是用它来帮助自己工作。
我觉得，没错，人们普遍也确实会担心失业的问题。
而且我会说，这种情况比任何其他技术发展都更明显，至少在我有生之年里肯定是这样。
所以我觉得这里面有一种挺有意思的平衡。
它确实会冲击某些类型的工作，但我越来越有信心的是，从整体经济上看，它会大幅带动就业增长。
只要人们能适应，我觉得它对就业增长会是非常非常正面的。
你怎么看 AI 泡沫还是没泡沫这个争论？
这件事似乎经常会被提起，至少在英国的新闻里是这样。
美国那边我就不太清楚了。
你对现在在 AI 基础设施上的投入规模满意吗？
对于你投资组合里的那些公司，它们是这个领域里最大的投资者之一，你有没有看到你希望看到的回报？
就像，帮我们理解一下，你在脑子里是怎么框定这个问题的。
所以我看的方式很不一样。像 Microsoft、Google，或者你随便说一个，比如 Meta，这些公司并不是在拿自己的资产负债表去冒险，硬闯进这段大规模资本开支的时期。
它们这么做，是在回应巨大的需求。
它们这么做，也是因为谁先到达 superintelligence，显然谁就在这个世界上拥有巨大的竞争优势。
你不会想输掉这场竞赛。
正是这场竞赛在推动竞争，也推动了这种大规模投入。
不过我会说，现在要准确判断这些投入最终会带来什么回报，还为时过早。
如果你想看实时的数据点，你可以看看 SpaceX 的招股说明书，或者 SpaceX 最近的一些公告。
Elon 以制造和硬件能力著称，他建了一个 data center。
然后他把它按短期方式租出去了，显然这是他自己的选择，而且回本周期非常非常短。
所以，对 AI 驱动下对算力的巨大需求，以及这个工具本身的力量，我并不怀疑。
我觉得真正会亏掉很多钱的地方在于，不是每一家沾点 AI 边的私人公司，最后都能变成下一个 Anthropic。
而且，你要是看这些前沿 AI 模型的话，OpenAI 原本是领跑的前沿玩家，而现在 Anthropic 看起来似乎已经暂时跑在前面了。
Gemini 也在里面，这就是一场竞赛。
而我会说，绝大多数人其实并不需要最强的模型，来完成他们绝大多数要做的事情。
比起建设基础设施的人，我更担心的是 LLM 这个商业模式。
对，我觉得我们现在看到的是，围绕定价已经开始出现一些紧张关系了，比如说运行这些东西到底要花多少钱，拿 Uber 使用 LLM 来举例。
而且我读到过不少报道，说现在 Silicon Valley 的很多创业公司都在用中国的模型，因为便宜得多。
所以我想，问题就在这里：如果你并不需要最尖端的东西，那投资能拿到怎样的回报，自然也就成了一个问题。
这有点像，某种程度上，如果你拿它去类比互联网早期的话，当时有一家叫 Webvan 的公司，我会说它有点像今天的 Amazon，就是你可以在相对短的时间里收到各种东西，食物也能在相对短的时间里送到。
但它给消费者的补贴非常巨大，因为他们并没有一个真正跑得通的经济模型。
而这套模式也只能在他们还能持续融到资金的前提下运转。
你知道，OpenAI 早期之所以能被迅速采用，很大程度上是因为那种随便用、管够的定价模式。
嗯。
现在我们正在转向按 token 计费，尤其是面对企业客户这块。
随着这种变化发生，再加上这些工具变得非常强大，你会看到，各个部门很快就把预算用光了。
如果本来就没有预算限制，那就会在很短时间里烧掉大量的钱。
所以我觉得，企业客户接下来对价格会敏感得多。
还有就像你说的，正如我之前讲的，如果你只是想找一家最好的餐厅吃饭，你没必要去跑 Mistral 或者 Anthropic 的模型。
没错。
而且到目前为止，实际上也还没出现什么真正的差异化，你基本上就是点那个最强的模型来干活。
我觉得免费模型在很多使用场景里已经够用了。
对，我明白你的意思了，就是到目前为止，他们其实还不算特别依赖外部融资。
这些公司一直在产生大量现金流，然后把这些现金流投入到他们正在做的这些投资里。
但现在确实感觉这个情况正在变化。
比如说，Alphabet 就宣布了一笔大规模股权融资。
我们现在也能看到，大概有百分之十到百分之十二的 investment grade 和 high yield，现在某种程度上都和 tech AI-
相关。
那对于这些公司一轮接一轮继续做股权融资或者债务融资，你的容忍度会有多高？
如果你看 Alphabet 这个例子，或者其他那些大型公司，你知道，这些公司在历史上基本都是没有负债的企业，资产负债表上现金很多。
而且如果真要说的话，过去这些年它们一直还在回购股票，把钱还给股东，因为它们对那些多出来的资本并没有足够好的用途。
而这一点在过去六个月里当然已经反过来了。
就是很多这样的回购计划都停了，而且现在资本其实有非常好的用途。
你知道，Amazon 还有其他公司，现在都在做资本投资，花个一千五百亿美元甚至更多。
但那是资本投入。
我对这个问题的看法和另一种情况很不一样。比如说，如果你有一家企业，我随便举个例子，一个零售商，为了保持竞争力，不得不把所有门店都升级，因此它现在必须比过去多花很多 CapEx。
我会把那种看成是 maintenance CapEx。
那其实会削弱公司的价值。
而这里的支出不是 maintenance CapEx。
这是一种投资。比如说，扩建 Azure cloud 来满足需求，购买服务器、房地产，或者任何为了提供算力所必需的东西，而市场愿意为这些算力支付一个价格，使他们能够获得远远高于、显著高于其资本成本的回报。
Warren Buffett 一直都说，世界上最好的生意，就是那种资本回报率很高，而且你还能把这些资本以很高的回报率继续投入到新项目里的生意。
这显然就是这种情况的例子。
你觉得，市场叙事要转向这种想法——也就是实际上有地方可以投放你的资本是一件好事——需要什么条件？
Meta 大概就是个很典型的例子，每次它公布新的 CapEx 水平，市场往往都会惩罚它。
如果他们下个季度出来说要削减 CapEx，市场大概率反而会奖励它。
但按照你的这套逻辑，这其实是一种错误的看法。
你觉得拐点会在什么时候出现，也就是市场什么时候才会跟上这种思路？
当收入和盈利增长能体现出这些资本支出所带来的高回报时，大家就会对此感觉相当不错。
但如果突然之间，全世界每家公司为了增长都在大量借钱、大量发股，那这个叙事就不可能长期站得住脚。
不过我不认为我们会走到那一步。
当然，我也可能错。
我倒是挺惊讶 Alphabet 发了八百亿美元的股票。
他们其实并不真的需要这么做，但我觉得他们当时的思路是——你看，我们之前是 Alphabet 的大股东。
那对我们来说是一笔非常成功的投资。
我记得我们在三到四年的时间里，回报大概接近投资额的三点五到四倍。
但我们在这个季度退出了，我们这么做并不是因为我们不觉得 Alphabet 是一家很棒的公司，而是因为它的估值到了三十一、三十二倍 earnings，我们觉得那笔资本可以被配置到更好的地方。
对。
而且我们实际上还买入了 Microsoft 的一个很大的持仓。
我觉得 Alphabet 看了看自己的股价和估值，然后他们说，你看，现在对我们来说是个不错的发股时点。
对，尤其是如果你面前正有一大波新资金要涌入市场，那你还不如早点进去，宜早不宜迟。
从竞争角度看，当你的所有竞争对手都得去融资、而且接下来还会融，比如 Anthropic 和其他公司要上市，那为什么不通过多发一点股票，把公开市场上的一些泡沫拿走，这样也能让你的竞争对手更难受一点。
市场会支持这种做法的。
我的意思是，看到像 Google 这样的公司下调他们的 token 价格，我真的很震惊，这会让 OpenAI 和 Anthropic 的日子变得非常难过。
对。
他们之所以能这么做，是因为如果你看看竞争格局，Anthropic，尤其是 OpenAI，直到非常最近——Anthropic 显然也是——一直都在烧掉巨额现金。
这是一种高风险的商业模式。
因为你依赖资本市场持续给你提供资本。
这也就是为什么这些公司现在要上市。
如果我是 Alphabet，而且我想这么做的话，凭借他们资产负债表上的优势，他们完全可以大幅下调 token 定价，真正打乱市场，让竞争对手的处境变得困难得多。
我会说，这对 OpenAI 来说可能比对 Anthropic 还更具挑战，因为 Anthropic 看起来更明显地在往 enterprise 端走，想在那边扩张，我觉得这也帮助他们某种程度上超过了 OpenAI 现在的位置。
而且 Gemini 对 Google 来说其实也非常成功，对吧，至少在捍卫它们市场地位这件事上是这样。
说到 Microsoft，今年年初我们看到那种软件股的抛售。
你怎么看？
你觉得大家对软件的担忧是不是有点过头了？
还是说，你觉得 AI 实际上会帮助软件更广泛地普及，所以你会更愿意用 Microsoft，而不是自己做一个 Excel 之类的版本？
对，我觉得这得一家公司一家公司地分析。
我觉得有些软件公司，过去靠向每个用户收很高的费用，赚到了某种意外之财；而在一个企业自己非常有动力去替换掉那种每年一万、两万、三万美元、甚至更贵的软件产品，转而用内部自己开发的东西的世界里，这些公司会面临问题。
你看，典型的 Microsoft 365 企业用户，一个席位大概就付二十美元。
这买到的是一整套产品；如果你分别通过 Zoom、Gmail 这些渠道去买，等等吧，你得付五十美元甚至更多。
他们的用户数，我觉得，已经接近五亿了。
而且我觉得 Microsoft 在 Copilot 这件事上一直非常聪明。
我觉得 Microsoft 会有点像 Uber，变成大家在工作场景里接入 AI 的那个平台。
而现在，一个 CIO 最不想做的事，就是自己去做一套 Word、Excel、Zoom，或者其他这些产品的版本。
这还没算上你再去考虑网络安全层面的影响。
Microsoft 这个平台以非常低的人均成本就带来了很多价值，然后在这个基础上，他们再去收取额外的增量费用。
你知道，我觉得 Microsoft 未来对企业非常重要的一个角色是：你会希望有一种技术，能把你指向那个为了完成目标所需要的最低成本模型。
比如说，做个电子表格，你没必要非得用最前沿的模型。
所以 Microsoft 会成为企业接入 AI 的入口，而且他们是以一种让 CIO 感到相当放心的方式来做这件事。
Bill，你是不是属于这样一种看法：语言模型整体上都会逐步商品化，而这对你的投资组合公司总体来说是利好的，因为像你说的那样，你可以全面提供不同模型的不同版本？
当然会有一些差异化，但也会出现更便宜的选择。
而关键就在于这种把用户导入进来的思路。
你知道，现在你在不同的时候大致还能自己挑想用哪个模型。
但总体来说，我觉得大多数人其实并不想这么做。
他们基本上只是想直接用自动切换功能，让系统自动切到完成他们任务所需成本最低的那个。
对于那些你认为会成为 AI 胜出的软件公司来说，这整体上算是净利好吗？
我觉得这取决于商业模式。
还是那句话，如果你是那种成本很高、比较小众的软件产品，我觉得你的风险会大得多；相比之下，如果你是一家拥有接近五亿用户、成本很低、而且已经深度嵌入企业体系的公司，那情况就不一样。
我的意思是，还是得一家公司一家公司地看。
但我确实觉得，像 Microsoft 这样的公司会是赢家。
好，太好了。
那我们稍微换个话题，你刚才提到了一些 Berkshire Hathaway。
我们能不能先从 Howard Hughes 最基础的情况讲起？
因为这算是一个战略上的调整，我们的散户投资者可能还没有完全理解。
所以你能不能讲讲买入 Howard Hughes 股份背后的动机，然后再聊聊 Vantage，也跟我们多讲一点这件事、你们的方法，以及你们希望在这里打造什么？
当然。
Howard Hughes，如果你看我们的投资组合，它其实不算是那种匹配的标的，因为我们持有的绝大多数公司，都是大盘股、超大盘股，非常高质量、能够长期持续、而且资本回报率非常高的公司。
那才是我们的商业模式，而不是去持有那种相对净资产价值有很大折价交易的小盘房地产公司。
我们之所以持有这笔股份，更多是历史原因，也就是从我们买入 Howard Hughes 的股份到现在，我想已经差不多十七年了。
Howard Hughes，当时是因为金融危机，失去了获得房地产债务融资的能力。
不，不是 Howard Hughes，是一家叫 General Growth 的公司。
抱歉。
这是我们当时买入了百分之二十五股权的一家公司。在金融危机期间，因为资本市场某种程度上的停摆，这家公司的股价跌了百分之九十九点五。
我们主导了一个破产重组方案，并买下了这家公司百分之二十五的股份。
后来它成了我们有史以来最成功的一笔股票投资。
但这个破产重组方案里有一部分内容，是把 General Growth 里面那些市场不喜欢的资产剥离出去。
我们把所有这些资产都放进了现在这家叫 Howard Hughes 的公司里。
之后十五年里，我们一直在慢慢梳理这些资产，也经历了几届管理团队。
但归根结底，这里面有一项我们非常喜欢、可以用几十年维度来看待的核心业务，就是拥有这些基本上可以说是小型城市的资产。只是这种业务，尤其在 Wall Street 越来越短线化的环境里，并不会特别吸引人，而且它本身也相当复杂，需要花时间去做尽职调查。
所以 Pershing Square 这家管理公司，也就是有些人说的 GP，又对这家公司追加了一笔投资。
所以我们通过 Pershing Square Holdings 持有 Howard Hughes 大约百分之三十的股份，再通过我们的其他基金持有这家公司另外大约百分之二。
我们又通过管理公司买下了这家公司百分之十五的股份，这样我们合计就持有了这家公司百分之四十七。
而且我们正在推动这项业务进行转型。
所以我们要把它从一家纯粹持有这类小型城市资产的房地产公司，转型成一家多元化控股公司，而这个转型会由对一家叫 Vantage 的公司的投资来带动。
Vantage 是一家专业保险和再保险公司。
其实我们上周刚完成这笔交易，而整个商业计划，就是借鉴一下 Buffett 先生做过的事情。
Buffett 先生一开始拥有的是一家处境非常艰难的纺织企业，当时纺织品生产正越来越多地转移到亚洲。
后来随着时间推移，他清算了那个核心业务，然后投资了保险、银行，还有糖果公司。
这个故事大家都知道，但绝大部分价值，其实是通过保险公司内部资本的复利积累创造出来的。Buffett 把保险公司的资产——当时这些资产几乎全都投在债券里——以及保险业务产生的全部 float，拿去投资 Treasury；再把多出来的盈余，也就是股东权益，投到普通股里。
而且他很会选股票。
这就推动了 Berkshire 的价值增长。
我们现在做的事情非常相似。
所以，借助 Vantage，我们会把这家保险公司的 float 拿来投到短期 Treasuries 里，基本上等于是不承担什么风险。
然后 surplus，我们会按照 Pershing Square 的策略投到 common stocks 里。
如果我们做得好，管理团队在保险业务上承担审慎风险这件事也做得好，那我们就在资产负债表的负债端赚到利润。
同时，我们也会按我们预期的方式去投资，在资产端获得很高的回报。
这样一来，希望就能在很长一段时间里，以一个很高的速度让这家公司的 equity 持续复利增长。
所以这就是一门生意。
你知道，Buffett 做得特别重要的一件事，就是他在保险业务上拿到了很高的回报，而且随着时间推移，他几乎没有增发股票，或者只增发了很少的股票。
所以，这家公司的每股价值才能在六十年的时间里，以百分之二十的速度持续复利增长。
这可以说是史上最伟大的投资故事之一。
你为什么觉得，其他保险公司连自己都不会想着在 equity 投资上更大胆一点呢？
因为最优秀的投资人不会选择去保险公司工作。
如果你是个特别有天赋的投资人，你会去 hedge fund 工作，或者你会去更传统的 long-only asset manager 工作。
你不会选择去一家保险公司上班，光是它给出的薪酬水平就不具吸引力。
在 Harvard Business School，基本没人真的会讨论毕业后去保险公司工作。
这不是一件会被认为很 sexy 的事，我觉得这么形容最贴切。
Buffett 带来的关键在于，他自己就是一位伟大的投资人，同时又拥有一家保险公司，所以他可以免费管理这个投资组合，而不是把它交给 hedge fund 去做。
我们也是在免费管理 Vantage 的这个投资组合。
Vantage 将能够零成本享受到 Pershing Square 的投资能力。
而这正是它具备竞争优势的原因。
所以我们也不需要专门为 Vantage 招人来管理这个投资组合。
我们是以第三方的方式在做这件事。
我们持有这家公司非常大比例的股份，所以让 Vantage 取得巨大的成功，完全符合我们的经济利益。
太棒了，谢谢你，Bill。
我们的时间到了，非常感谢你今天来做客。
刚才的内容真的很有启发。
谢谢你，Bill。
谢谢你，真的太精彩了。
谢谢你们给我这个机会。
祝你今天愉快。
谢谢。
这周就到这里。
本期录制于二零二六年六月十一日，所有信息在录制当时都是准确的。
下周，Helen Morrissey 和 Clare Stinton 会回来。
这档播客里的内容都不构成个人建议，如果你不确定什么适合你，应该去寻求专业建议。
投资的价值会上涨也会下跌，所以你拿回来的钱可能会少于你的投入，而且过往表现并不能作为未来表现的参考。
这也不是在建议你买入、卖出，或者继续持有我们讨论过的任何投资或公司。
顺便说明一下，我个人持有 Microsoft 和 Meta 的股票。
Pershing Square Investment Trust 可以使用 derivatives，也可以使用 gearing。
而这确实会增加持有这项投资的潜在风险。
这里提到的个股都不是投资建议，而且也要记住，分散投资永远是你投资组合的朋友，尤其是在市场波动的时候。
最后，非常感谢我们的制作人 Elizabeth Hodgson。
也非常感谢所有观看和收听的朋友。
刚才你听到的是 Bill Ackman、Matt Britzman，还有我，Anna MacDonald。
再见。
再见。