早上好，Buffett 先生，Munger 先生。
我叫 Steve Yates。
我来自 Chicago。
我是 Berkshire 的股东，这是我第六年来参加这个会。
我想感谢你们这些年来投入的所有时间，还有给我们的建议。
真的非常棒。
我还想感谢今年那些卖出 Berkshire 的好心人，让我们有机会用超级便宜的价格，买到这家全世界最伟大的公司更多的股份。
我们会转达你的感谢。
我还持有另一只股票，现在的交易价格是过去十二个月盈利的四倍。
每个季度我们都会收到一份报告。
盈利在增长，销售在增长，现金流在增长，净资产基础在扩大，市场份额在提升，可股价却在下跌。
这家公司五年的年化增长率有百分之六十，但市盈率只有四倍。
我有两个相关的问题。
第一个，这到底算成长股还是价值股？也请你们给我们讲讲这两个词的定义。
第二，这家公司是卖房车的。
休闲娱乐领域的人口趋势——像 RV、cruise line、golf equipment 这些——看起来都相当不错。
你们觉得 Berkshire 在这方面有机会吗？
谢谢。
嗯，关于成长和价值这个问题——我们在过去的年报里已经谈过了，它们并不是两种截然不同的企业类别。
任何一家企业的价值，都是它从现在到 Judgment Day 之间能够吐出多少现金的现值——如果你知道这个数，你就可以非常精确地算出它今天值多少钱。
这里面的一个因素，可能是它有没有能力把新增资本用在很好的回报率上，而大多数被归类为成长型的公司，都具备这个特点。
但在我们脑子里，成长和价值之间并没有什么区别。
我们看待每一家公司，都是把它当成一个价值判断。
增长的潜力，以及这种增长背后能不能伴随着良好的经济效益，都是估值方程的一部分，呃，在做评估的时候都是要考虑的。
但归根结底，它们全都是价值——全都是价值判断。
呃，一家不分红、每年增长百分之百、你知道的、现在还在亏钱的公司——那也是一个价值判断。
你得判断你最终能拿到多少价值。
其实这非常简单。
第一本投资入门读物——你猜是什么时候写的？
据我所知，第一本投资入门读物，而且里面的建议还相当不错，是 Aesop 在大约公元前六百年讲出来的。
你会记得，Aesop 说过，双鸟在林，不如一鸟在手。
顺便说一句，Aesop 并不知道那是公元前六百年。
他是很聪明，但也没聪明到那个程度。
Aesop 其实已经抓到重点了，但他没把话说完，因为这里面还连着另外几个问题。
不过，这本质上就是一个投资公式。
一鸟在手，胜过林中两鸟。
他忘了说明，你到底什么时候能从林子里拿到那两只鸟；他也忘了说，你得拿什么样的利率来衡量这件事。
但如果他把这两个因素也讲出来，那他就等于给接下来两千六百年的投资下了定义。
因为一鸟在手——你知道——你愿意拿手里这一只鸟去交换，而这就是投资。
你今天先把现金拿出去。
然后问题就在于，作为一个投资决策，你得评估林子里到底有多少只鸟。
你可能觉得林子里有两只鸟，也可能觉得有三只鸟，而你还得判断它们什么时候会出来。
以及你会在什么时候把它们拿到手。
现在，如果利率是百分之五，而你会在五年后从林子里拿到两只鸟——相对于现在拿到一只——那么，林中两鸟显然比现在手里这一鸟要好得多。
所以你会想，你会愿意拿手里这一只鸟去换林子里的两只鸟，因为如果你五年后能拿到它们，那大致相当于每年百分之十四的复利回报，而利率只有百分之五。
但如果利率是百分之二十，那你就不会接受五年后再拿到林子里的两只鸟。
你会说，这不够好，因为按百分之二十算，如果我就把这只鸟留在手里，让它复利增长，五年后我拥有的鸟会比林子里的两只还多。
那么，这跟增长有什么关系呢？
嗯，通常人们一提到增长，就会联想到林子里有更多的鸟，但你还是得判断你什么时候能拿到它们。
而且你还得拿这个去跟利率比较，也得拿它去跟别的林子、别的——你知道——别的公式比较。
投资其实就这么回事。
它就是一个价值判断，基于——你知道——它到底值多少，那个林子里有多少只鸟，你什么时候能拿到它们，以及利率是多少。
现在，如果你付出五千亿美元——而且我们买股票的时候，总是会按买下整个企业来思考，因为这样我们会像商人一样思考，而不是像股票投机者那样思考。
所以我们就假设有这么一家公司，前景非常棒，现在不给你任何回报，而你是按五千亿美元的估值买下它。
那么，如果你觉得百分之十是合适的回报率——这个数字你可以自己定——那就意味着，如果它今年什么都不付给你，但从明年开始支付，它就必须能够永续地每年付给你五百五十亿美元。
对。
每一年都得这样。
但如果它要到第三年才开始支付，那它就必须永续地付给你六百零五亿美元，永续地付，才能证明现在这个价格是合理的。
你每多等一年，才从林子里拿出一只鸟，就意味着你必须拿出更多的鸟。
道理就这么简单。
我心里会怀疑，有时候人们按某个价格买了十股股票，相当于用五千亿美元的估值去买一家企业，他们是不是真的想清楚了这里面隐含的数学关系，想清楚这项投资到底得交出什么样的回报。
我们就假设，这家企业只会延迟一年才开始给你分现金，而你想要百分之十的回报，你付出了五千亿美元。
那就意味着，它必须年复一年地拿出五百五十亿美元的现金分给你。
要做到这一点，它税前利润可能得做到八百亿美元，或者接近这个数。
你现在可以看看全世界的企业，看看有多少家能赚到税前八百亿美元，或者七百亿、六百亿、五百亿、四百亿、三百亿，你会发现一家都找不出来。
所以，这就要求盈利能力出现非常惊人的变化，才能从那片灌木丛里给你飞出足够多的鸟，让你觉得值得把手里的那只鸟放掉。
你问题的第二部分是，我们愿不愿意用四倍市盈率去买一家很棒的企业，我想这点连 Charlie 都会感兴趣。
不过，还是听 Charlie 自己来说吧。
我倒想知道那是哪一家。
他就盼着你这么问呢，那个把自己全部净资产都押在这只股票上、而且还面对一群跑不掉听众的人。
告诉我们是哪家吧。
你得告诉我们。
我们求你了。
你们是想知道公司名字吗？
我们就是想知道公司名字。
我们太想知道名字了。
等我先把铅笔拿出来。
好。
它叫 National RV，总部在 California，他们卖的是 recreational vehicles。
好。
好吧，这里坐着一群手里有鸟的人，我们就看看他们接下来会怎么对待 National RV。
Charlie，关于增长和价值这些，你还有什么要补充的吗？
各位，仔细看看他。
嗯，我同意，所有聪明的投资本质上都是价值投资。
你必须买到的东西，要比你实际付出的价格更值钱，这本身就是一种价值判断。
不过，你可以用很多不同的方法去寻找那些比你付出更值钱的东西。
你可以用各种筛选条件，在整个投资 universe 里一层层筛。
而且，呃，如果你坚持买那些不可能优秀到值得你放进保险箱里一放就是四十年的股票，但它们又被低估了，那你就得一直不停地换来换去。
当它们的价格越来越接近你认为的真实价值时，你就得把它们卖掉，然后再去找别的。
所以，那是一种很主动的投资方式。
那种投资方式，就是你找到少数几家特别优秀的公司，然后就安安稳稳坐着不动，因为你已经正确预测了未来。这个本事要是你真擅长，那当然是非常美妙的。
那部电影本来是 G-rated，虽然——
就这些吗，Charlie？
好，我们进入第二个部分。