下午好。
我是来自 Virginia 州 Arlington 的 Patrick Wolff。
Charlie，我实在忍不住要告诉你，我其实就是那个蒙着眼下棋的人。
对。
所以我很期待明天在那里“看不见”你。
没错。
我其实有个两部分的问题。
我想请你再展开讲一讲，你是怎么思考机会成本的。然后我——我想我接下来会在很大程度上顺着刚才最后那个问题继续问。
首先，在年报里，你明确说过，你在看普通股投资的时候，会寻找税前百分之十的净资产回报率。
我记得你之前还谈到过，你会在这个基础上推导出税后百分之五到百分之六的回报，然后再把通胀和税收一层层加上去。
我的第一个问题是，你会怎么根据不同时期来调整这个要求的回报率？
比如说，当利率更高的时候，你会不会在不同时间阶段要求不一样的 equity premium return？
我的第二个问题是，你刚才说过，你实际上会对不同股票使用同样的 discount rate。我相信你也知道，现代金融理论其实认为你不该这么做，它认为你应该考虑现金流发生的时间，尤其是它和整体市场之间的 covariance。
你一直很强调一点，就是当你思考风险的时候，你主要是从这样一个角度来看：随着时间推移，你最终能不能拿到你原先预测会拿到的那些现金流？
如果用 discounted cash flow 的框架来说，这有点像是分子端的风险。我想在场所有人都得承认——你的业绩已经说明一切了——这大概一直都是一种非常有效的风险思考方式。
但是，从真正的经济成本来看，现金流发生时间本身也同样值得考虑。这个成本也许小得多，但它依然是真实存在的成本。
比如说，我可以请你设想一个人在两份工作之间做选择。
这两份工作完全一样，而且这个人预计从每份工作里赚到的钱也一样多，但有一个区别。
区别在于，一份工作会在经济很差的时候给他付更多钱，而另一份工作会在经济特别火热的时候给他付更多钱。
那么，如果他问你哪份工作实际上更值钱，我猜你的回答会是：那份在经济低迷时付他更多钱的工作更值钱。
原因是，如果他想靠兼职或者做点别的事情来多赚些钱，那么在经济好的时候，这会容易得多。
这其实就是你要去看现金流进入的时点和整体市场之间 covariance 的核心逻辑。
这是一种真实的成本，虽然它很难衡量；而且即便它比所谓分子端风险——也就是真正拿到那些现金流的风险——要小一些，它毕竟还是实实在在的成本，所以我想你一定也会考虑它。
所以，我的第二个问题就是，你是怎么考虑这个问题的？如果你决定不考虑，原因又是什么？
那么，首先我想说，Patrick，我们很感谢你专程过来，因为 Patrick——具体多少年了我现在说不准，但已经有好些年了——每到星期天都会自愿来参加对弈。
我想他现在大概是在同时蒙眼跟六个人左右下棋，听完刚才那个问题，你也就能明白他为什么能做到这一点了。
Patrick，还有 Bob Hamman，以及今年的 Peter Morris 和 Bill Robertie，都会专程过来。
到了星期天，他们——我们这边就有这些非凡的人才在现场。
对于那些喜欢他们所玩的各种游戏的人来说，他们会专门拿出一个下午的时间来陪大家，而且完全不求任何回报。
所以，Patrick，我们真的非常感谢你。
我很期待看看你明天会不会从眼罩后面偷看。
关于机会成本，还有我们提到的百分之十，你知道，基本上那就是我们划的线。
也就是说，在买入这件事上——如果我们实际预期回报低于百分之十，我们就不想买股票。
这一点不管短期利率是百分之六，还是短期利率是百分之一，都一样。
我们只是觉得，
一旦开始往这个标准下面滑，就会变得很松。
另外，我们也觉得，很明显，我们将来还是会遇到至少达到这个水平、甚至可能明显高于这个水平的机会。
所以到了某个点，我们就退出这个游戏了。
这个点是人为定的。
没有什么——我们没有做过什么科学研究之类的。
但我敢跟你打赌，很多年以后，我们或者你，还是能找到你能看懂、或者我们能看懂，而且有百分之十或更高回报概率的股票。
一旦你找到一批处在这个范围内的股票，先不考虑我们这种资金规模特别大的问题，那我们就只买最有吸引力的。
通常这就意味着，买那些我们把握最大的。
我是说，现实里确实有些企业，它们具备某些经济特征，会让它们未来前景比别的企业更容易预测得多。
也有各种各样的企业，你根本没法预测它们能赚多少钱，那你就只能把它们忘掉。
所以，随着时间过去，我们越来越偏爱那些我们觉得可预测性很高的企业。
但即便这样，我们还是希望门槛回报率是百分之十，反正税后来看，这也不算多高。
Charlie，你要不要先就这个——这个问题的这一部分说几句？
对，我觉得说到底，我们做的每件事最终都要回到机会成本。
但在某种程度上，其实是相当大的程度上，我们是在猜自己未来的机会成本。
Warren 基本上是在说，他判断今后总会有机会把钱投出去，拿到相当不错的回报率，所以他现在不打算把太多火力浪费在那些较低回报的项目上。
但这本质上就是一种机会成本的
计算。
如果利率差不多永久地稳定在百分之一，或者类似那样的水平，而 Warren 重新评估了他对未来机会成本的看法，他就会调整这些数字。
就像 Keynes 说的，当你对事实的看法变了，你会怎么做？
那你就改变你的行为。
但至少到目前为止，我们心里是有门槛的，而这些门槛本质上——嗯，里面其实隐含了对未来机会成本的判断。
现在我们这 一百六十亿美元，税前收益率是百分之一点二五，这样一年就是两亿美元。
我们完全可以很轻松地去买二十年后到期的 government bonds，拿到大概百分之五的收益。
这样一来，我们每年两亿美元的收入，就可以变成八亿美元。
正像 Charlie 说的，我们是在做一个决定：我们宁可暂时先拿着两亿美元，基于这样一种想法——将来我们会找到一个能给我们百分之十或者更高回报的东西——也不愿意现在就把每年八亿美元投进去，结果过了一年左右，更好的机会来了，却发现我们之前投进去的东西本金已经出现了很大的亏损。
不过这个嘛，你知道，这并不是——并不是特别科学，但我能告诉你的只是，从实际操作来看，这似乎相当管用。
很多年前，Warren 管合伙企业的时候，还有某种程度上我管的那个合伙企业，运作方式也差不多，我们其实就在暗中做你说的这种事，也就是把一部分合伙资金放进所谓的 event arbitrage 投资里。
而这类投资有时候会在整个市场普遍很糟糕的时候，反而带来回报。
而其他类型的投资，表现就会更像整个大盘。
所以我们其实在四十年前就在做这种学院派理论所主张的事了，呃，只不过我们那时候没用现在这些时髦术语。
对，我们确实会偏好让很多钱持续不断地流进来，不过呢，我们也会做那种波动性非常大的保险交易，这就意味着可能会有一大笔钱在某一个时点，或者很短时间内流出去。
但我们不会为了平稳性，就放弃很多本来可以预期得到的回报。
但是如果让我们选，一种是每周都有钱进来，另一种是同样现值的钱以非常不均匀、而且我们事先也不知道什么时候会来的方式进来，那我们会选更平稳的那种。
但如果你给我们的选择是，作为这种不均匀性的补偿，现值更高一些，那我们就会选这种不均匀的。
而这通常就是那种——我是说，这通常就是——别人摆在我们面前的选择。