今天我还想给大家介绍一位朋友，而且我很确定他今天就在现场。
我还没看到他，不过我知道他——我知道他会来。
他就是我在年报里提到的 Jack Bogle。
Jack Bogle 可能比这个国家里的任何一个人，都为美国投资者做得更多。
Jack，你愿意站起来一下吗？
他在那儿。
很多年前，Jack Bogle 不是唯一一个在谈 index fund 的人，但是——如果没有他，这件事就不会真正发生。
我的意思是，Paul Samuelson 说过这个，Ben Graham 甚至也说过，但是，呃，事实是，这并不符合投资——不符合整个投资行业、不符合 Wall Street 的利益。
他们其实并不希望 index fund 发展起来，因为这会把费用大幅压低。
正如我们在年报里谈过的，也有其他人评论过，整体来看，index funds 给股东带来的结果，比整个 Wall Street 的专业人士做出来的成绩还要更好。
其中一部分原因，就是它们把成本大幅降下来了。
所以 Jack 刚开始做的时候，几乎没什么人——当然，Wall Street 绝不会为他鼓掌，而且他还遭到过一些嘲讽和很多攻击。
而现在，我们一谈到 index funds，规模已经是几万亿美元了。
而且，说到 index funds 的投资费用时，我们谈的是几个基点；但说到别的地方的费用，仍然是几百个基点。
我估计，Jack 至少已经替投资者省下了——或者说，留在了投资者口袋里的钱——而且完全没有在整体表现上伤害他们，一点都没有影响总表现；他已经往他们口袋里放进了几百亿、几百亿、再几百亿美元。
而随着时间推移，这个数字会变成几千亿、几千亿美元。
所以，Jack 到下周一就八十八岁了。
所以我想说，Jack，生日快乐，也代表美国投资者谢谢你。
还有，Jack，我有个好消息告诉你。
你下周一就八十八岁了，再过两年，你就符合到 Berkshire 担任高管职位的资格了。
所以坚持住，老朋友。
好。
嗨，Warren、Charlie。
我叫 Brian Martin，来自 Illinois 州的 Springfield。
在 HBO 的纪录片 Becoming Warren Buffett 里，你用过一个很棒的比喻，把投资比作打棒球，知道自己的甜蜜点在哪里。
Ted Williams 知道，他的甜蜜点就是正中间飞来的球。
当你们两位看潜在投资机会的时候，一家公司要具备什么特质，才会像进入你们甜蜜点的来球，让你们愿意挥棒、愿意投资？
嗯，我不确定我能不能完全按你希望的方式来定义，但这个，这个，这个——我们某种程度上是看到的时候就知道了。通常会是这样一种企业：出于这样那样的原因，我们能往后看五年、十年、二十年，并判断它现在拥有的竞争优势在那段时间里还能持续；同时，它还会有一位值得信任的经理人，不仅适合 Berkshire 的文化，而且也很愿意加入 Berkshire 的文化。
然后，接下来就是价格的问题了。
但最主要的是——你知道，我们买一家企业，本质上就是现在先拿出一大笔钱，依据的是我们认为这家企业在未来一段时间里能持续带来什么。
而且我们对这个预测越有把握，我们的处境就越好——我们心里也就越踏实。
你们可以回头看我们最早期的一个案例——那不是我们买的第一家杰出企业，但算是一个分水岭事件，就是一家相对比较小的公司，See's Candies。
一九七二年我们看 See's Candies 的时候，问题就在于，人们以后是不是还会更愿意吃这种糖、送这种糖，而不是选别的糖果。
这不会是那种大家按最低报价去买糖果的问题。
而且我们当时有一位我们非常喜欢的经理人，我们买下了这家公司——扣掉现金之后，等于花了两千五百万美元，那时候它税前大概赚四百万美元。
我想，我们从这家公司里拿到的税前收益，现在肯定已经接近二十亿美元，或者差不多这个数了；但这一切都只是因为我们觉得，人们买糖果的时候，不会只是去买更便宜的糖。
我是说，这事在情人节那天可不太好使——你跑去跟你太太或者女朋友说——我希望是同一个人——然后说，亲爱的，这是给你的一盒糖。
我是按最低价买的。
你知道，你这番话一说出来，那个味道就少了那么一点。
我们当时对 See's Candies 做了一个判断，觉得它会很特别；也许不是到二零一七年这一年——这个我们当时未必会这么想——但我们当然认为，到一九八二年、到一九九二年，它肯定还是很特别的。
幸运的是，我们判断对了。
我们现在还在找更多像 See's Candies 这样的公司，只不过规模要大得多。
Charlie？
对，不过还有一点也是真的，那时候我们年轻，也无知。
现在我们是又老又无知。
对，这也是真的。
而事实是，如果当时用稍微高一点的价格买 See's Candies，其实也是非常明智的。
但如果他们真那样开价，我们是不会买的。
所以大家给了我们很多夸奖，说我们比实际要聪明。
对，而且更准确地说。
对，如果再贵五百万美元，我就不会买了。
Charlie 倒是会愿意买。
所以很幸运，事情没有发展到要我们那样去做这个决定的地步。
不过如果真到了那一步，他会继续往前推，而我大概就会退缩了。
好在那个人最后让步了。
其实，卖家是 Mr. See 的孙子，对吧，Charlie？
是 Larry See 的儿子，我说得对吗？
对。
或者是 Larry See 的兄弟，不过，呃，他对这个生意没什么兴趣。
他感兴趣的是——其实更感兴趣的是姑娘和葡萄。
而且，而且他差一点就改主意了。
嗯，他在出售这件事上确实改了主意。
我当时不在场，不过 Rick Guerin 跟我说，Charlie 进去之后，花了一个小时大谈拥有姑娘和葡萄的好处，比起拥有一家糖果公司要强。
各位，这是真的。
然后那个人就把公司卖给我们了。
所以就是——这种紧急情况，我就会把 Charlie 拉出来救场。
我们很幸运，在早年养成那种因为企业特别便宜就去买糟糕企业的习惯时，让我们积累了很多经验，去试着修补那些根本没法修、而且正一路下滑走向毁灭的企业。
而那段早期经历太可怕了，老是去修补那些没法修补的东西，所以后来我们就非常擅长避开这种事。
所以我会说，我们早年的愚蠢反而帮了我们。
对，对。
我们学到了，没法把猪耳朵做成丝绸钱包。
对，我们学到了这一点。
所以我们后来就四处去找丝绸了。
这个你得亲自试很久，失败很多次，还得被现实狠狠干打脸，你才会真正明白。
好，Becky。
这个问题来自 Oklahoma 州 Tulsa 的一位股东，名字叫 Mark Blackley。他说，Berkshire 一些核心股票持仓最近的新闻比平时要多：Wells Fargo 的激励机制和新开户丑闻，American Express 失去 Costco 这层合作关系、并且在高端卡市场努力追赶，United Airlines 的客户服务问题，Coca-Cola 则面临汽水消费放缓。
Berkshire 会花多少时间来审视这些股票持仓？还有，如果 Berkshire 继续持有这些股票，我们是否可以放心地认为，当初的投资逻辑依然成立？
嗯，我们确实花很多时间思考——这些都是非常大的持仓。
如果把 American Express、Coca-Cola 和 Wells Fargo 加起来，我是说，这个规模已经到了几十亿美元的高位，甚至远远不止。
而这些都是我们非常喜欢的企业。
它们，它们各自的特点不一样。
至于——你提到 United Airlines——其实我们是四大航空公司全部的最大股东——我们是这四家最大航空公司的最大持有人，这更多是基于对整个行业的判断。
不过，所有企业都会有问题，而且，而且其中一些企业也有非常大的优势。
嗯，我个人——你提到了 American Express。
如果你去看 American Express 的第一季度报告，再看看他们的 Platinum Card，Platinum Card 的表现是非常好的。
嗯，他们在全球的增长，你知道，我记得英国的签账额增长了百分之十七左右，Japan、Mexico 按原始货币、也就是本地货币计算大概是百分之十五，在美国的表现也非常好。
所有这些行业里都有竞争。
如果我们当初认为——我们买 American Express、Wells Fargo、United Airlines、Coca-Cola，可不是因为觉得它们永远不会出问题，或者永远不会有竞争。
我们买它们——我们之所以买它们，是因为我们觉得它们手里的牌非常非常强，而且我们喜欢它们的财务政策。
就其中很多家公司来说，我们——我们喜欢，我们喜欢它们所处的位置。
我们买了很多企业，我们确实会去看，我们认为它们是不是有持久的竞争优势。
而且我们也明白，如果你拥有一家非常好的企业，那一定会有很多竞争对手想把它从你手里抢走。
然后你就要判断，你这家具体的公司、产品，还有管理层，抵御竞争对手的能力到底怎么样。
他们不会消失，不过我们认为——我就不点具体名字了——但那些公司总体上都处在非常有利的位置。
我一直打个比方，本质上说，如果你拥有一家很棒的企业，哪怕它像 See's Candy 那样规模不大，你基本上就是拥有了一座经济上的城堡。
而在资本主义社会里，人们会想方设法把这座城堡从你手里夺走。
所以你希望城堡周围有一条护城河，用各种方式来保护它。
然后你还希望城堡里有一位非常厉害的骑士，能把来犯的人挡回去。
但来犯的人总会有，而且永远不会消失。
还有，呃，如果你看看——我想 Coca-Cola 是一八八六年，American Express 是十八——我不知道，一八五一年还是一八五二年，呃，最初是做 express 业务起家的，呃，Wells Fargo 是——我也不记得它是哪一年创立的。
顺便说一句，American Express 也是由 Wells Fargo 创办的。
所以，这些公司一路上经历过很多挑战，未来也还会有更多挑战。
我们持有的这些公司也都经历过挑战。
呃，我们的 insurance 业务也经历过挑战，不过你知道，我们是一九六八年以八百万美元买下 National Indemnity 起步的，幸运的是，我们后来有了像 GEICO 的 Tony Nicely 这样的人，还有 Ajit Jain，他创造了几十亿美元的价值。
而且我们还有一些比较小的公司，你们可能都没听说过，但它们确实也为我们干得非常出色。
所以，insurance 领域永远都会有竞争，但一个真正聪明的管理层，如果再配上还不错的 distribution system，以及其他各种有利条件，还是总能找到办法把那些来犯者挡在外面。
所以，回到这个具体问题上，你问我们花多少时间复盘这些持仓，我会说，我每天都在做。
我相信 Charlie 也是每天都在看。
Charlie？
嗯，我觉得对此我也没什么可补充的。
好吧，要是他在这儿不参与发言，我们就给他减薪。
好，Jay Gelb。
在你职业生涯里成千上万次谈判和商业交易当中，你能不能跟现场大家讲讲，哪一次最让你印象深刻、最喜欢，或者说特别值得一提？
嗯，我不觉得我有哪一个最喜欢，不过如果说哪一次作为学习经历对我们帮助最大，那大概就是 See's Candy。
就是——品牌的力量，还有那种几乎不用怎么干活、钱却源源不断而且越来越多地流进来的能力。
听起来不错。
确实是。
而且如果我们当初没有买 See's，我也不确定我们后来会不会买 Coca-Cola。
我认为，一个真正活得好的生活方式，就是一直学、一直学、一直学。
我也认为，Berkshire 通过这些投资决策，在一个非常非常长的时间里不断学习，因此获益巨大。
每次你任命一个从来没有过大额资本配置经验的人，都像是在掷骰子。
我觉得，我们做这件事做了这么久，情况已经好太多了。
不过这些决策会慢慢融合在一起，而其中最明显的一个特点，就是持续不断地学习。
如果我们没有一直学习下去，你们今天连坐在这里都不会。
真不敢想。
你们大概还是活着的，不过不会在这儿。
没有什么比身处一个烂生意里，更能让你体会到一个好生意有多可贵了。
嗯，不过也没有什么能比得上进入一个真正的好生意。
那是种非常愉快的体验，而且也是一种学习经历。
我有个朋友说，钓鱼的第一条规则，就是去有鱼的地方钓；第二条规则，就是永远别忘了第一条规则。
而且，而且我们已经很擅长去有鱼的地方钓鱼了。
对，那只是打个比方。
我有一次跟 Charlie 去钓鱼。
该死的水里别的船太多了，不过鱼还是在那儿。
对，我们一九六六年在 Baltimore 买了一家百货商店。真的，没有什么能比得上那种经历：你得决定要不要在一个还没发展到足以支撑新店的地区开一家新店，可你的竞争对手可能会先搬过去，于是你就得决定自己要不要也跟着跳进去。
而你要是一跳进去，那事情就被搞砸了。
这样一来，就变成有两家店了，可其实连一家店都还不太站得住。
这些游戏怎么打，这些商业上的博弈怎么应对——你亲自去试一试，会学到很多。
而你真正学到的，其实是哪些东西该避开。
我的意思是，只要你能避开一大堆糟糕透顶的生意，你的起点就已经非常好了，对吧？
因为我们什么都试过。
不过你确实能学到东西，因为那种经历有点像吃 cackleberries，真的会让你一下子长记性。
这个我们就不展开说了。
呃，Andrew Ross Sorkin。
早上好，Warren。
呃，这个问题来自一位持股很多年的股东。我得告诉你，昨天晚上他在 Hilton Hotel 的大堂里拦住我，就是为了问这个问题。
Warren，这么多年来你一直避开科技公司，说它们太难预测，而且没有护城河。
后来你投资了 IBM，看起来你好像改变了对科技的看法；最近投资 Apple 的时候，也是这样。
但接着在周五，你又说 IBM 没有达到你的预期，而且你卖掉了我们三分之一的持仓。
你看待 IBM 和 Apple 的方式不一样吗？
那你在投资科技公司这件事上，学到了什么？
嗯，我确实会用不同的方式看它们。不过，你知道，很明显，我买 IBM——六年前开始买的时候，我原本以为它在过去这六年里的表现会比实际更好，呃，结果并没有。
然后，呃，Apple，我，我觉得它是一个很不一样的生意。
我，我觉得 Apple 更像是一家消费品公司，至少从——从分析它的护城河、消费者行为，还有诸如此类这些角度来说，是这样的。
很显然，它的产品里集成了各种各样的技术，但如果说要去判断它未来的潜在客户会怎么做，而不是像分析 IBM 的客户那样，那就是另一种分析方式。
这并不代表这种看法就是对的。
这个我们只能随着时间来验证。
但这确实是两种不同类型的决策。
而且，而且，而且，呃，第一个判断我错了，至于第二个判断我是对还是错，我们以后会知道。
不过我不——我不觉得它们是，呃，完全一样的 apples and apples，我也不太把它们看成是 apples and oranges，不过——大概介于这两者之间吧。
Charlie？
嗯，嗯，我们一直回避 tech stocks，因为我们觉得自己在这方面没有优势，而别人有。
我觉得这是个好主意，不要去别人比你更擅长的地方玩。
不过，你要是事后问我，我们在科技领域犯过最大的错误是什么，我觉得我们其实足够聪明，早就该看懂 Google。
在早期，那些广告的效果比别的任何东西都好太多了。
所以我得说，这件事上我们让你们失望了，我们其实有能力看懂，却没去做。
这种事我们也一直在犯。
对，像 GEICO 这样的公司，我们很早就是他们的客户了，我们亲眼看到了——我不知道，这些数字现在肯定早就过时了，但我记得，你知道，我们那时候每次点击要付他们十美元或十一美元之类的。
而只要每次有人点一下那个小东西，你就得付给别人十美元或十一美元，而你自己几乎没有任何成本，你知道，这就是一门好生意，除非有人能把它从你手里抢走。
所以我们是近距离看到了这件事带来的影响。
顺便说一句，如果你们今晚在酒店房间里没什么事干，就，就一直去点 Progressive 之类的，你们就会——别真的这么做。
我脑子里刚刚突然冒出这么个念头。
不过，你知道，这真的是——你几乎从没见过这样的生意，几乎没有——而且，而且我记得像 LASIK surgery 之类的项目，每次点击大概是六十美元或七十美元，而且没有额外成本，几乎没成本。
所以，而且我还认识那些家伙。
我是说，他们的 prospectus 其实就是他们自己设计的。
他们来见过我，而且他们——是在最初那版之后又来过。
他们上市的时间，甚至比 Berkshire 还稍微晚一点。
所以我其实有很多机会去问问题，或者做任何类似的事，去了解、去学习，但我还是搞砸了。
而且 Walmart 那次我们也错过了，明明是十拿九稳的机会。
我们其实聪明到足以看明白那件事，但我们就是没做。
对，对，关键还是得把执行这件事做出来。
不管怎么说，我在 IBM 这件事上，也可能犯了两个错误。
我的意思是，你知道，在我看来，要预测各种品类里谁会赢，或者像 cloud services 这种业务里价格竞争会激烈到什么程度，这些都更难判断。
我那天说过一句话，那个——真的很了不起。
我还问 Charlie，他能不能想到类似的情况：有一个人几乎是同时在两个其实相当不同的行业里，打造出了非凡的经济机器，就像现在发生的这样。
从零开始。
对，从零开始，而且面对的其他竞争对手还都有大量资本和各种资源。
能在零售里做到这一点，又能像 Jeff Bezos 那样在 cloud 里也做到这一点——我的意思是，我，我，我是说，像 Mellons 那样的人也投资过很多不同行业之类的，但他实际上等于是同时担任了两家从零起步企业的 CEO。你知道，Intel 的 Andy Grove 以前常说，想一想，如果你有一颗银弹，可以开一枪把一个竞争对手干掉，你会选谁？
嗯，我觉得，不管是在 cloud 还是在零售领域，都有很多人会把那颗银弹瞄准 Jeff。
而且他做得——这是另一种玩法，不过你知道，在 The Washington Post 这件事上，他这手牌也打得几乎是任何人所能做到的最好水平。
所以这是非常了不起的商业成就，因为他实际上亲自参与了执行，不只是出钱而已，而且是同时做成了两门生意。这两门生意，大概也都是让竞争对手最忌惮的那一类。
这——
Charlie，你还有什么进一步的想法吗？
嗯，我们有点像 Mellons，那种老派的人。
就是那种做得还不错的人，而 Jeff Bezos 是另一种物种。
顺便说一句，我们完全错过了它。
我们从来没持有过一股 Amazon。
好，Greg Warren。
这个问题来自 Austria 的 Franz Tromberger，问的是 intrinsic value。这个概念既不是——Warren 也许会，或者说，他可能会修正一下我这里的定义——它既不是一家公司的账面价值，也不是它的股票市值，而是它估算出来的真实价值。
所以问题是，过去十年 Berkshire 的 intrinsic value 年复合增长率是多少？还有，未来十年你认为 intrinsic value 能以什么样的速度复合增长？也请解释一下原因。
对，intrinsic value，你知道，实际上只能在事后，或者说它的增长，只能在回头看时才能算得更清楚。
不过按最纯粹的定义，intrinsic value 就是从现在到 Judgment Day 之间所能产生的现金。
再按照当时看起来合适的利率折现。
而这个利率在三十年、四十年的时间里变化是非常巨大的。
如果你拿十年来看，回到二零零七年五月，你知道，当时有一些不太愉快的事情正在逼近，不过我会说，我们大概做到了百分之十左右的复合增长。而我觉得，如果我们接下来还处在这样的利率环境里，那要达到这个水平会很难，事实上几乎不可能。
这是第一重要的问题。
如果你让我来回答这个问题，假如说，在我给出答案之前，我只能挑一个关于未来的统计指标来问你，呃，我不会——我不会问你 GDP 增长会是多少。
我也不会问你谁会当 president。
有一百万件事我都不会——我会问你，未来二十年的平均利率会是多少，比如十年期，或者你想用什么口径都行。
如果你假设我们现在的利率结构，很可能就是未来十年或二十年的平均水平，那我会说，要做到百分之十会非常困难。
另一方面，如果你让我在各种利率可能性的范围里做个判断，我会说，那个回报率也许——也许是有点理想化了，但也——嗯，也不是完全做不到。
如果你说，嗯，这样的利率不可能长期持续下去，那我会请你看看 Japan。你知道，二十五年前，他们也看不出自己的利率怎么可能维持下去，但到现在我们看到的还是差不多这个情况。
所以我认为，利率的走势根本就不容易预测。
很遗憾的是，要给你一个好的回答，这个预测又是绕不过去的一部分。
我会说，在 Berkshire 拿到很糟糕结果的概率，大概低得跟你能找到的任何投资差不多。
拿到特别惊人的结果的概率，也差不多低得跟任何投资一样。
所以如果是我，我最好的猜测大概是在百分之十这个区间；不过这个判断是建立在一个前提上的，就是未来十年到二十年里的利率，会比我们过去七年经历的利率稍微高一些，不是高很多，但会高一些。
Charlie？
嗯，毫无疑问，以我们现在这个体量来看，未来按回报率百分比来算，肯定不会像过去那么辉煌了。
我们一直都这么说，而现在我们也正在证明这一点。
Charlie，你想就停在这句话上吗，还是你想——
嗯，不过我确实觉得 Warren 有一点说得对。
我觉得我们持有的这一组企业，平均来看，投资价值要比比如说 S&P 的平均水平更好。
所以，我不觉得你们这些股东面临什么特别特别严重的问题。
而且我还想说，我们大概——不，我可以肯定——我们的股东导向确实更强。
比整个 S&P 500 的平均情况都更强。
我的意思是，呃，你知道，这家公司有一种文化，就是做决策的时候，呃，是按照一个所有者、一个私人企业主会做决定的方式来做的。
坦白说，这是我们拥有的一种奢侈条件，很多公司并没有。
我的意思是，他们现在有时候会承受压力，被迫去做一些事情。
我问每一家我见到的上市公司 CEO 的一个问题是：如果这家公司全部都是你自己的，你会有哪些做法不一样？
而答案呢，通常都是这个、那个，再加上另外几件事。
如果你来问我们，答案就是，你知道，我们现在做的，完全就是如果所有股票都归我们自己所有时会做的事。
我觉得从长期来看，这是一个小小的优势。
还有别的要补充吗，Charlie？
我觉得我们还有另一个优势。
很多人都在努力表现得很聪明，而我们只是努力保持理性。
而这是个很大的优势。
总想着表现得很聪明，是很危险的。
没错。
尤其是在你拿钱下注的时候。
好的，Jonathan。
Charlie，在刚才那个回答里说，他认为 Berkshire 旗下的业务整体上会比 S&P 500 表现更好。
来自 Alabama 州 Birmingham 的 Clark Cameron，持有二百八十一股 Berkshire B，他来信问，为什么你建议你的妻子在你去世之后投资 index funds，而不是 Berkshire Hathaway？
我相信 Munger 以前给他孩子们的建议是——原话大概是——别傻到把它卖掉。
对，她——她不会卖掉任何 Berkshire 去买 index funds 的。
我所有的 Berkshire，每一股，都会用于 philanthropy。
所以严格说，我甚至不把自己看成是在拥有 Berkshire。你知道，基本上这些都已经承诺出去了，到目前为止，大概已经分配出去了百分之四十。
所以问题是，到遗产处理完的时候，一个并不是专业投资人的人——我希望那时候她年纪也已经相当大了——
最好的投资是什么？也就是说，那种让人少操各种心，也少有人跑来跟她说，为什么不把这个卖了去做点别的，诸如此类的投资。
她拥有的钱会比她需要的多得多。
那样的话，最重要的就是别让钱变成一个问题。
而且如果她持有 S&P，那基本上就没有什么可能——除非发生了什么大规模杀伤性武器之类的事——但基本上几乎不可能出现她没有足够钱的情况——她会有——
她会有她这辈子根本用不完的钱。
她还会持有一些流动资金，这样如果某个时候股市大跌，或者证券交易所暂时关闭，或者发生类似的事，她依然会觉得自己手里的钱非常充裕。
而目标并不是去最大化收益。
她最后拿到的钱是翻倍也好，翻三倍也好，或者别的什么，对这件事都没区别。
重要的是，她余生永远都不用为钱担心。
我在 Omaha 有个 Katie 姨妈，Charlie 很熟悉她，也曾经给她丈夫工作过，我也是。
她一辈子都非常努力工作，一直住在 Hickory 和 45th 那边的一栋房子里，我记得她买那房子大概花了八千美元，我也不太确定。
后来因为她持有 Berkshire，她最后——她活到了九十七岁。
她最后拥有了好几亿美元。
然后她每隔四五个月就会给我写一封信，她会说，亲爱的 Warren，不好意思打扰你，但我会不会把钱花光啊？
我就会回信给她，我会说，亲爱的 Katie，这是个好问题，因为如果你活九百八十六岁，你就会把钱花光。
然后大概再过四五个月，她又会给我写同样一封信。
所以我已经看明白了，如果你有很多钱，钱绝对不应该反而变成你生活里的负担。
而且如果你有很多钱，就会有人跑到你身边，给你各种各样的建议，有时候是出于好意，有时候就没那么好意了。
所以如果你持有的是某种确定能交付结果的东西，你知道，如果她的钱全都放在 Berkshire 里，
那些人就会说，嗯，要是 Warren 今天还活着，你知道，他肯定会告诉你该这么做。
我就是不想让任何人经历这种事。
而 S&P 会是一个——我其实觉得，我给出的这个建议，应该也是非常高比例的人都该做的事，差不多就是这样。
我觉得，如果他们只持有一只股票，而身边的邻居、朋友、亲戚又在劝他们——就像我说的，有时候是出于好意，有时候就未必了——让他们去做别的事，那他们心里可能就不会那么踏实。
所以我觉得这是一项会带来好结果、而且很可能能长期坚持下去的安排。
Charlie？
嗯，正如 Becky 说的，律师们的看法是不一样的。
对，我，我还是想持有 Berkshire。
嗯，我也想持有 Berkshire。
不，我就知道。
我的意思是，我，我，我不喜欢那样。
我承认这里面的逻辑，就是说，在大型公司的分散化投资组合里，那个 S&P 的算法是很难被打败的。
对大多数人来说，这几乎是不可能的。
但是你知道，我就是持有 Berkshire 会更安心一点。
嗯，这是家族生意嘛。
对，对，对。
但是，不过，嗯，我就是——我见过太多人，尤其是上了年纪以后，特别容易受影响，还得去听那些跑来劝他们的人讲各种理由。
嗯，如果你是想保护你的继承人，不被别人的愚蠢拖累，那你也许有一套不错的办法，不过我对这个话题兴趣不大。
好吧。
我的公司 AI Holdings 正在亚洲传播价值投资理念。
我和我的商业伙伴 Ken Chi、Zhou Guiying，致力于唤醒一亿中国人，让他们回归理性的投资方式。
这个世界上最难的事，就是改变人们的价值观或者信念体系。我们希望唤醒投资者，让他们从在市场里投机，转变成在市场里投资。
这就像是在改变投机者的价值观或者信念体系。
我可以请教您吗，Buffett 先生？
您能否好心给我们一些建议，告诉我们该怎么传播您的价值投资理念，或者给我们一些鼓励的话？
谢谢。
嗯，这个，那个，任何一种体系里，Keynes 早在一九三六年左右就写过这个，我想是在《The General Theory》里，或者是一九三五年。
我想那是第十二章。
那是关于投资最精彩——非常精彩的一章。
他谈到了投资和投机，谈到了人们投机的倾向以及其中的危险，而且表达得非常精彩。
我的意思是，永远都会有投机存在，这显然是这样；市场里也永远都会有一些价值投资者，以及诸如此类的各种人。
但是，当投机变得泛滥的时候，当你开始出现——我想 Charlie 会称之为 social proof——也就是人们看到最近这么做有效，于是就会对在市场里投机变得非常兴奋。
而这种情况，在这个市场里，我们时不时就会看到。
没有什么比看到你的邻居——你觉得他智商大概比你低三十分——靠买股票变得比你更有钱，更让人难受的了，不管买的是 internet stocks 还是什么别的。
而且——而且人们就是会屈服于这一点，在这种经济环境里他们会这样，在别的地方也一样会这样。
还有一点也跟你的问题有关。我会说，在市场发展的早期阶段，呃，它们很可能会有一种——有那么一种倾向，我觉得，就是比那些已经存在了两百年的市场更偏投机一些。因为——因为市场有一种像赌场一样的特性，这对很多人特别有吸引力，尤其是当他们看到——就像我刚才说的——周围的人都在发财的时候。
而那些以前没有经历过市场周期的人，可能会比经历过疯狂投机后果的人，更容易去投机。
所以我——你知道，基本上，在这个国家，Ben Graham 在我一九四九年读到的那本书里，就一直在倡导投资，而那本书现在仍然卖得非常好。
但是如果市场热起来了，新发行的股票表现很好，用杠杆的人也赚得很好，那很多人就不光会被投机吸引过去，还会被我称之为赌博的东西吸引过去。
我担心这种情况在美国也会发生。
我觉得 China 作为一个本质上还比较新的市场，而且又是一个广泛大众参与的市场，在这方面很可能会经历一些相当极端的情况。
我们这个国家也会有一些这样的情况。
Charlie？
嗯，我当然同意这一点。
中国人会碰到更多麻烦。
他们非常聪明，很有干劲，而且——而且，呃，当然了，他们会更有投机性。
而这是个愚蠢的想法。
不过只要你还在做这件事，那你就是站在正义这一边，但祝你好运吧。
不过其实，这反而会给投资者带来更多机会。
呃，前提是他们能保持清醒。
如果出现疯狂投机，我是说，我们——Charlie 前面刚提到过，你知道，如果我们进入非常艰难的时期，Berkshire 肯定还是会表现得相当不错，因为它不会——我们不会害怕。
而恐惧蔓延起来，夸张到你不亲眼见过几个例子，你根本不敢相信。
在二零零八年九月初，有三千五百万人把钱放在 money market funds 里，总共有三点五万亿美元，而且他们当中没有一个人害怕，觉得等自己去赎回 money market fund 的时候，那一美元会不再是一美元。
可三周之后，他们全都吓坏了，三天之内就流出了 一千七百五十亿美元。
所以公众在市场里的反应，真的会极端到惊人。
而这其实恰恰会给投资者提供机会。
你永远——人们喜欢刺激，也喜欢赌博；如果他们觉得这里面能轻轻松松赚到钱，那很多人就会一窝蜂冲进去。
而且在一段时间里，这会自我实现，吸引来一批又一批新的信徒，直到清算的那一天到来。
所以就继续宣讲投资吧；如果市场大起大落，你就会时不时再吸引进来一些人，让他们加入这样一群人：他们明白，市场是用来被你利用的，而不是用来告诉你到底发生了什么。
好，Andrew，你对这个还有别的要补充吗？
我们已经讲了很多年了，Warren，但效果不大。
对。
不过从我们的角度看，这大概反而是好事。
好的，Andrew。
我叫 Shankar Anand，来自 Illinois 的 Gurnee。
谢谢你们为我们所做的一切。
我有一个问题。
你们两位一直以来基本上都能通过彼此交流想法，来避免在资本配置上犯错。
这种情况在 Berkshire 的未来还会长期持续下去吗？
还有，我想——
我对总部和子公司这两方面都很感兴趣。
呃，这种情况不可能持续太久。
我可没那么悲观，Charlie。
呃，任何被选出来的继任者，每股资本配置能力，还有已经被证明过的资本配置能力，呃，都一定会是董事会最优先考虑的因素；或者就现在而言，在我和 Charlie 提出继任建议时，这也一定会是最重要的考虑，关于在我们不在之后由谁来接手。
资本配置在 Berkshire 是极其重要的。
现在我们有两千八百亿到两千九百亿美元吧，差不多这个规模的股东权益。
呃，就只看接下来的十年，你知道，没人能做出精确预测，但如果看未来十年，光是——还有折旧——现在的折旧每年又是七十亿美元左右，大概就是这个量级。
呃，下一任管理者在这十年里，可能要配置四千亿美元左右的资本，甚至可能更多。
而这比之前已经投进去的还要多。
所以，十年之后的 Berkshire，会是一个由各类业务组成的集合体，而在这十年里投入进去的资金，会比此前所有时期投入的总和还要多。
所以，担任 Berkshire CEO 这个职位的人，必须是一个非常理性的资本配置者，而我们也一定会有这样的人。
如果让一个人在这个岗位上，而资本配置甚至都不是他最主要的才能，那会是个非常严重的错误。
这项能力大概应该非常接近于他最核心的才能。
当然，Berkshire 的一个优势在于，我们确实知道这件事有多重要，而且我们会特别聚焦这一点。
而在很多公司里，人们之所以能爬到最高层，靠的是销售能力。
有些人是法律背景出身，还有些人来自各种不同的领域，然后资本配置这件事就落到了他们手里。
当然，他们可能会设立战略规划部门，也可能会听 investment bankers 的意见，听各种建议，但他们自己最好得真正会做这件事。
呃，而且，呃，如果他们来自不同的背景，或者以前没做过这个，那就有点——我想我在一封信里写过——这就像你靠拉小提琴进了 Carnegie Hall，结果你一走上舞台，人家递给你一架钢琴。
我的意思是，如果安排上来的人在别的方面很有本事，但真正不具备资本配置能力，那 Berkshire 是不可能做得好的。
我把这个说成一种我称之为 money mind 的东西。
我的意思是，人们可能 IQ 是一百二十、一百四十，或者不管多少，在智力测试里的分数看起来都很接近，但有些人的脑子就是擅长这一类事情，有些人则擅长另一类。
我见过很多非常聪明的人，但他们并没有 money mind，所以他们也会做出非常不明智的决定。
他们能做到各种大多数普通人做不到的事，但这就是——这不是他们天生的思维线路。
我也认识另外一些人，他们就真的做不到那么出色。
他们表现也不错，比如做 SAT 这种考试之类的都行，但他们这一辈子从来没做过愚蠢的金钱决策。
我相信 Charlie 也见过同样的情况。
所以我们确实想要找这样的人，最好他们还有很多其他才能，但我们肯定不想要那种——如果他缺少这种金钱头脑的话。
Charlie？
嗯，还有一种选择，就是回购股票，所以也不是说这是什么无解的问题。
反正不管怎样，最后总会做出点聪明的决定。
而有金钱头脑的人，会知道什么时候回购股票是合理的，什么时候不是，你懂的。
事实上，这对某些管理层的人来说还是个挺不错的测试，看他们怎么思考像回购股票这样的事情。呃，因为如果你在这类问题上思路够清楚，这其实不是个很复杂的算式。
但有些人就是这么想，有些人不是。他们可能在某些别的事情上强得多得多，可一谈到这种看起来很清楚的问题——比如说回购股票到底合不合理——他们就会说出一些很傻的话。
这个问题是关于 Berkshire 的内在价值。
公司价值里有相当大一部分，来自运营业务，而不是证券投资组合的表现。
另外，之前收购来的业务价值，也没有上调到它们的经济价值，包括 GEICO、MidAmerican 和 Burlington Northern。
基于这些因素，每股账面价值对于给 Berkshire 估值，还是一个有参考意义的指标吗？
嗯，它还是有一些参考意义的，但比起以前已经小得多了。所以我不想放弃每股账面价值这个指标，不过随着几十年一路走过来，市场价值往往变得更有意义。
它是一个起点，而且很明显，我们持有的证券在当时不可能比账上记录的价值更高。
但另一方面，我们确实有你提到的那类业务，而且我们还有一些小公司，它们的实际价值大概是账面价值的十倍左右。
当然，我们也有一些不中用的业务。
不过我认为，最好的方法当然还是去计算企业的内在商业价值，只是这不可能做到特别精确。
我们知道——我们认为，有极高的概率，百分之一百二十这个数字低估了它，尽管如果资产全都是证券的话，你知道，百分之一百二十反而会太高。
但随着这些业务不断发展，随着我们在运营业务里积累了那些会计上没有反映出来的价值，呃，我觉得它作为一种我们使用的基础数字，还是有些用处的。
如果这是一家私营公司，而我们这里十个人共同持有它，我们每年都会坐下来，把这些业务一个一个地算一遍，并把那个当作基础价值。
但当你拥有像我们这么多业务的时候，这就会变得相当主观了。
所以，呃，我觉得最简单的办法，还是用我们现在采用的这些标准，同时也要认识到它们的局限。
Charlie？
对，我觉得，保险公司里那些用来对应公司股东权益的股票资产，其实并不值全部的市场价，因为它们被锁在一个高税负体系里。
所以基本上，我更喜欢看到我们的可交易证券往下走，而我们自己的业务往上走。
对，我们一直在朝那个方向努力。
我们大概已经这样干了三十年了，差不多吧。
而且我们做得还相当不错。
对，我们把很多有价证券换成了非上市证券，而这些非上市证券值钱得多。
对，而且除此之外，这样经营起来其实也更让人享受。
不过对，我们也因此认识了很多本来不会打交道的人。
都是很好的人。
好，三号提问点。
你们最广为人知的一条投资建议之一，就是买你了解的东西。
另外，你之前也说过，买入的一个主要标准，就是看你是否有可能真正理解这门生意。
自从我二零一一年第一次来参加股东大会以来，大家都知道你不是个 tech 圈的人。
你说过，smartphone 对你来说太聪明了，你桌上没有电脑，而且过去四年里你总共只发过九条 tweet。
那要不然，我就得去修道院了。
尽管如此，你最近在 tech 公司上的投资、关注和谈论都变多了。
我想问你，也想请 Charlie 评论一下，是什么让你从 Omaha 的 Oracle 变成了 Omaha 的 tech 行家？
嗯，我不觉得——我不觉得我有那么常谈 tech 公司，不过事实是，我们对 IBM 做了一笔很大的投资。
我对 IBM 下了一笔很大的投资，而结果并没有那么理想。
我们倒是还没亏钱。
但是跟我们所处的这轮牛市相比，它明显跑输了很多。
然后就在比较近的时候，我们又大举买入了 Apple。按某些经济特征来说，我其实更把它看成一家消费品公司，虽然从它的产品能做到什么、或者别人可能会拿出什么东西来从某种程度上超越它这一点看，它当然又带有非常强的 tech 成分。
不过我，我，呃，我想我最后——当然不保证——但我想我最后大概会是一比二猜中一个，而不是零比二全错。
不过这个我们以后就知道了，Charlie。
我完全不装作自己在智力层面上，能比得上那些对 tech 感兴趣的十五岁孩子。
但我觉得我对消费者行为也许还是有一些理解的。
当然，我也能拿到很多关于消费者行为的信息，然后试着从里面推断，这对未来消费者行为可能意味着什么。
不过我们会发现——有一点我可以保证——就是我在有价证券上还会犯一些错，而且我犯错的领域也不只是 tech。
所以你不可能做到百分之百全对，不管你尽量把自己限制在哪些行业里。
我对保险是相当了解的，但这些年来，我们在保险股上大概也还是亏过钱，也许还不止一两次。
所以这个嘛，你知道，说到百分之百命中。
不过过去这些年里——其实说真的，从我出生到现在——我在 tech 方面并没有获得什么真正的新知识。
Charlie，我觉得你买 Apple 是个非常好的信号。
这说明两种情况里的其中一种：要么你疯了，要么你在学习。
我更愿意相信是后者。
我更喜欢那个关于学习的解释。
嗯，其实我也是。
你好，Warren。
这个问题挺有意思。
Thomas Kimay 今天也在现场。
他是一位来自 California 州 Kentfield 的二十七岁股东。
在问这个问题之前，我得先交代一下，十七年前他十岁的时候也来过这里，当时他在观众席向你提问，问的是互联网会不会伤害 Berkshire 的一些投资。
当时你说，你想先看看事情会怎么发展。
现在他把这个问题更新了一下。
对于 artificial intelligence 除了 autonomous driving 和 GEICO——这两个你已经谈过了——之外，对 Berkshire 各项业务的影响，你怎么看？
你跟 Bill Gates 交流的时候，有没有想过还有哪些业务会受到最大的影响？
还有，你觉得从现在起十年后，受到 artificial intelligence 的影响，Berkshire 现有业务里的员工人数会明显更多，还是明显更少？
嗯，我把几个问题混在一起回答了。
对，我当然对 artificial intelligence 没有什么特别独到的见解，但我敢打赌，未来几十年——甚至可能更短时间内——这个领域会发生很多事情。
我当然会认为，这些进展应该会导致某些领域的就业显著减少，不过这对社会来说是好事。
这对某一家具体企业未必是好事，不过我们把这个问题推到极端来看。
假设只需要一个人按下按钮，基本上就能通过各种机器、robotics，以及各种各样的技术，产出我们这个国家现在拥有的全部产出。
也就是说，产出一点没少，还是和现在一样多。只是这一切不是由一亿五千多万人就业来完成，而是由一个人完成。
那你说，这个世界是不是变得更好了呢？
嗯，这当然意味着每周工作时长会更少，诸如此类。
我的意思是，这本来会是一件好事，但它会要求人与人之间的关系、大家对政府的期待等等，发生巨大的转变，方方面面都要变。
当然，从现实角度说，继续工作的人肯定不止一个。
不过如果把这个想法这样推演下去，你当然会觉得，这就是 artificial intelligence 取得重大进展后可能带来的后果之一。
而且从长远看，这对社会是非常有利的。
但从另一方面说，它的颠覆性也非常强，而且在民主制度以及民主制度如何应对这件事上，可能会带来巨大的问题。
这有点像我们在贸易上遇到的问题：贸易对社会是有益的，但那些每天享受贸易好处的人，在 Walmart 买袜子或者别的进口商品时，并不会在价签上看到一句话说，你现在付的是 X，但如果你买的是国产货，你得付 X 再加上几美分。
所以他们得到的是这些零零碎碎的好处、看不见的好处；而那个因此受伤的人，也就是 free trade 下的那个牺牲者，却是非常真切地感受到痛苦。
而这就会转化成政治。
所以在我看来，面对生产率的大幅提升，世界到底会怎样调整，就变得非常不确定了。
虽然我对这方面并不了解，但我会觉得，如果 artificial intelligence 来得很快——而我认为它确实可能来得很快——那它会带来巨大的社会正面效应，但在政治上的影响会非常难以预测。
Charlie？
嗯，你描绘的是一个很有意思的世界：每个人都在做交易，这个交易就是我给你上高尔夫课，你给我的车染色。
那种世界有点像 Kuwait 的王室之类的。
我可不觉得，让一个人把所有东西都生产出来，然后我们其他人就都去休闲，这对 America 会是件好事。
那如果我们的生产效率只是翻了一倍呢？
什么？
如果我们在很短时间里生产效率翻了一倍，所以七千五百万人就能做现在一亿五千万人在做的事呢？
我觉得你会很惊讶，人们会多快对这件事作出反应。
怎么反应？
正面反应。
这就是当年发生过的事。大家都特别怀念那个时期，就是 Eisenhower 那些年，年增长百分之五左右之类的。
人们很喜欢那样。
没人会抱怨自己现在有空调了，而以前没有。
也没人想回到南方那种又臭又闷、满身大汗的夜晚。
嗯，如果是把所有人的工时都砍掉一半，那是一回事；但如果是裁掉一半的人，另一半人继续工作，我就觉得这事会变得非常难以预料。
我的意思是，我觉得这次选举里我们就已经看到一点这种情况了，因为我觉得——
嗯，我们已经适应了非常大规模的这种变化。
只不过它是每年以百分之几的速度慢慢发生的。
嗯，那问题就在于，如果你必须——
我不觉得你需要担心它会以每年百分之二十五的速度出现。
你知道，我会——我觉得你真正该担心的是别的。
你得到的增长会不到每年百分之二。
那才让人担心。
好，我们继续。
不过这确实是个特别、特别有意思的话题，看看接下来会怎么发展。只是很难预测，比如说，我们在 GEICO 现在大概雇了三万六千人。
然后，嗯，如果你能用五千人或者一万人，做同样的事，完成同样的全部职能，甚至几乎全部同样的职能，而且这种变化来得很快，同时很多其他领域也在发生同样的事，你知道，我觉得我们以前从没真正经历过那样的情况。
当然，也许我们未来也不会经历那样的事。
我对 AI 了解没那么多，但我觉得你不用担心那个。
嗯，那是因为我八十六岁了。
它不会来得那么快。
好，Greg。
大家好，我叫 Joey，我是 Wharton 的 MBA 候选人。
谢谢你们邀请我们来。
Amazon 之所以带来了巨大的颠覆，很大程度上是因为 Jeff Bezos 的卓越才华。Charlie 之前还说，他是我们这个时代最具商业头脑的人。
你们现在怎么看 Amazon？还有，为什么 Berkshire 没有买进它？
嗯，因为我太笨了，没意识到后来会发生什么。
虽然我一直很佩服 Jeff，佩服他已经很多很多年了，也一直看着他在做什么，但我当时没想到他能在这么大的规模上取得成功。
而且我当然更没想到，Amazon Web Services 或者 cloud 这方面还有这种可能性。
所以，如果你当时问我，在他搭建零售业务的同时，还会做出一个颠覆整个科技行业的东西，这在我看来几乎是极其极其小概率的事。
我低估了，我确实低估了他执行层面的天才。
我的意思是，光是梦想着要把这些事情
搬到线上去做是一回事，但真正做成需要非常强的能力。
而且，你知道，你可以去看他一九九七年的 annual report，他当时就铺陈了一张路线图，而他不但做到了，还远远超出了预期。
如果你还没看过他三四个月前在 Charlie Rose 节目里的采访，就去 charlierose.com 听一听，你会学到很多东西。
至少我是学到了。
所以我就是单纯地——它一直看起来都很贵，而且我也真的从来没想过，他最后会走到今天这个位置。
我本来觉得他会做得不错，我也觉得他确实非常聪明，但不管是三年、五年、八年，还是十二年前我在看这家公司时，我都没想到他会达到今天这样的地步。
Charlie，你是怎么错过它的？
这很容易。
他们做成的那些事非常难，而且当时一点也不明显，不明显到最后一切会运转得这么好。
错过 Amazon 的这些成就，我并不觉得遗憾——
不。
——但是有些别的东西要更容易看出来，我觉得我们，我们是有点搞砸了。
不，我们不往这个话题展开了。
嗯，我说的是 Google。
嗯，我们错过了很多东西。
对。
我们错过了很多东西。
而且以后还会继续错过。
对。
我是来自 Virginia Beach, Virginia 的 Sterling Capital 的 Adam Bergman。
今天早些时候，Munger 先生评论了 China 和美国市场的估值对比。
我想请问二位，市值和 GDP 的比值，还有经周期调整的市盈率，现在是不是仍然是判断市场估值的有效方法？它们又会怎么影响 Berkshire 的投资决策？
谢谢。
Charlie，我觉得你——嗯，我猜，是有点被带偏了。
偏到 Charlie 对 China 的整体看法上去了。
我要说的是，你提到的这两个标准，在我们给证券估值的时候，根本不算最关键的。
这个，这个，这个更难一些。
人们总是在找一个公式，当然最终确实有一个公式，但问题在于，你不知道该往里面那些变量填什么。
不过——你知道，任何东西的价值，都是它未来一生中能分配出来的所有现金的现值。
但是，那个，市盈率——我的意思是，每个数字都有一定意义，只不过有时候意义大一些，有时候小一些。
给一家企业估值，呃，它不是那种能简化成某个公式、然后你还能把所有变量都精确填进去的事情。
而且你提到的这两样东西，本身也经常被大家拿出来反复谈。
倒不是说它们不重要，而是有时候它们会非常重要，有时候又可能几乎完全不重要。
事情没那么简单，不是说有一两个公式，然后你就能断定市场是低估还是高估，或者一家公司是低估还是高估。
最重要的东西，是未来的利率。
而且你知道，人们经常会直接把当前利率代进去，说这是他们能做到的最好办法。
毕竟，它确实反映了市场的判断。
你知道，三十年期国债，应该能告诉你，那些愿意把钱投出去三十年，而且在这三十年期满时不会承担 dollar 收益或 dollar 损失风险的人——你还能想出什么比这更好的数字呢？
我不确定自己能不能想出一个更好的数字，但这也不代表我就想用眼下这个数字。
所以我，我，我会说，呃，呃，我觉得 Charlie 的答案会是，他不会按照你刚才提到的那些标尺，来判断 China 和美国市场。
不过现在，Charlie，你来跟他们说吧。
我的意思只是，我以前说过，钓鱼的第一条规则，就是去有鱼的地方钓。如果这里说的鱼是股票市场，那一个高明的渔夫在 China 能找到更多的鱼。
我就这个意思。
对，一个——我要回到一个更让人开心的狩猎场。
这个其实跟刚才的话题没有直接关系。
好。
不，我想回到前面提到过的一个问题。
我真的觉得，如果你想成为一个善于评估企业的人，呃，呃，一个投资者，呃，你真的应该想办法——别让自己受太大伤——去经营一家很烂的企业一段时间。
我觉得，真正去跟一家糟糕的企业搏斗上几年，你对商业学到的东西，要比你进到一家特别好的企业里学到的多得多；因为后者生意本身太好了，你怎么折腾都搞不坏。
呃，我不知道——我不知道 Charlie 对这个有没有什么看法，不过这当然——这——这是我们学习过程里很重要的一部分。
而且我觉得，从某种意义上说，比起经营——参与那些好企业，更重要的一部分，其实是我们也参与过一些糟糕的企业，然后亲眼看到，呃，那有多可怕，现在想起来也还是很可怕，而且，而且你能做的事情其实少得很，再加上智商并不能解决这个问题，等等这一大堆东西。
我——这是种很有用的经历，不过我不建议经历太多。
你觉得呢，Charlie？
这对我们非常有用。
如果你真想学东西，没有什么比亲身经历的痛苦更有效了，而我们当然也没少经历这个。
好，Becky。
我叫 Sally Burns。
我来自 Australia，不过我现在住在 Texas 的 Austin。
我的问题是，Buffett 先生，我听说 Munger 先生说，你最大的才能就是你像一台学习机器，你从来不会停止更新自己的看法。
过去这几年里，你学到的最有意思的事情是什么？
嗯，学习本身就是件很有意思的事。
我会说，Charlie 比我要更像一台学习机器。
我——我属于比较专门化的那种，而他要——而且他在我的这个专长领域里做得和我一样好，然后他对世界上正在发生什么的整体吸收能力，比我要广泛得多。
不过你知道，这个世界一直都变得越来越迷人，而且，而且当你发现自己在某件事上错了的时候，也会有很多乐趣。
这，你知道，这——那才是你真正学习的时候，当你真正意识到以前那些想法其实并没有那么正确，你就得接受一个新的想法。
而且是新的想法们，当然这并不容易。
我不知道我会不会特别挑出——嗯，我其实觉得 America 正在发生的事情就非常非常有意思，从政治到各种各样的事情，但更广一点说，就是这个世界展开的方式。
它变化得很快。
我确实很享受努力跟上它的过程。
你知道，不只是弄明白接下来会发生什么，还要弄明白现在到底正在发生什么。
不过我不觉得自己有什么特别的洞见能对你有用，但也许 Charlie 有。
嗯，我觉得买 Apple 的股票，对 Warren 来说就是一个很好的信号。
而且后来他还在 Omaha 到处问，能不能把他孙子孙女手里的平板拿过来看看。
我是说，他确实做了市场调研。
我确实觉得我们一直都在学习，而且更重要的是，我们不会把那些老办法给忘掉。
这一点真的非常重要。
你看看那些试图靠印钞、撒谎之类办法来解决问题的人。
就拿 Puerto Rico 来说。
谁能想到，United States 的一个属地居然会破产呢？
嗯，我本来就会预测到，因为他们的做法就跟白痴一样。
而且我们一张 Puerto Rico 的债券都没买。
对。
你要是去 Europe，聊到这个——你去 Europe，看看那些政府债券组合，看看我们在 Europe 按规定必须持有的那些债券组合。
那里不光没有 Greek 的债券，基本上除了 Germany，别人的债券都没有。
你在 Berkshire 随便看，到处都有人在做理性的事，这真是很让人开心。
而且他们在理性的同时，又特别善于抓机会，所以一旦碰上恐慌这种情况，嗯，那就很好——这就像一场必须用两只手来玩的游戏，而你是两只手都能上，不是一只手。
手里有一套相当丰富的招数，确实很有帮助。
还有，Warren，我们真的是学到了他妈的太多东西。
过去这十年里，我们做了各种各样的事，而这些事要是放在二十年前，我们是不会做的。
对，确实是这样。
不过如果你这么看——这很有意思。
我以前提过，我觉得投资领域最好的书之一，是一九五八年写出来的。
我想我是大概一九六零年读到的，呃，Phil Fisher 写的，书名叫 Common Stocks and Uncommon Profits。
后来那些公司最终基本都完蛋了，不过那本书谈到了一个很重要的东西，或者说很有用的东西，就是他所谓的 scuttlebutt method。
而且，呃，你知道，这不是我从 Graham 那儿学来的，但它时不时地就会被证明非常有用。
当然，它也不能解决所有问题，我的意思是，里面还有很多别的东西。
我见过你在 American Express 和 Salad Oil Scandal 那次就是这么干的。
对，对，几十年后你在 Apple 上其实还在这么干。
对，在某些情况下，你真的可以靠不停地问很多问题学到很多东西，呃，这一点我要把功劳记在 Phil Fisher 头上。
呃，那本书已经是很多很多年前的了，不过正如 Charlie 说的，他挑出来那些本来以为会一直赢下去的公司，呃，后来确实也慢慢不行了。
不过，不过那个基本思路——我的意思是，在有些情况下，你光靠发问，就能学到很多东西。
我的意思是，我以前会——比如说，如果我对煤炭行业产生了兴趣，就随便举这么一个例子。
你知道，我年轻得多、精力也更旺盛的时候，如果我去跟十家煤炭公司的负责人聊，我会在谈话进行到比较后面、等他们感觉很放松、也很愿意开口的时候，我就会直接问一句：如果你必须去一个荒岛待十年，而且你得把你全家所有的钱都投进你某一个竞争对手身上，你会选谁？为什么？
然后呢，你知道，我接着还会问他们，如果你必须做空某一个竞争对手，而且一做就是十年，把你全家所有的钱都押上去，你会选谁？为什么？
而他们——每个人都特别爱聊自己的竞争对手。
如果你对十家不同的公司都这么问一遍，那你对煤炭行业经济状况的把握，很可能会比其中任何一个人都更全面。
我的意思是，很多事情都有办法去摸清楚，有时候有用，有时候没用，但有时候确实会非常有用。
而且，而且你知道，这种不断去多学一点东西的想法——我在这方面其实比 Charlie 专得多。
我的意思是，他什么都想学，而我只想学那些能帮到 Berkshire 的东西。
不过，用这种态度来看待这个世界，是非常有用的。
当然，我也不知道这话是谁说的，不过有人说过，问题不在于获得新想法，而在于摆脱旧想法。
这话其实很有道理。
如果 Iscar 早十年出现，我们是绝对不会买它的。
如果 Precision Castparts 早十年出现，我们也绝对不会买它。
我们一直在学习，天哪，我们到现在还在学习。
下午好，Warren、Charlie、John。
我是来自 Iowa 州 West Des Moines 的 Norwood。
你们两位膀胱可真够铁打的。
这个秘密我们可不能告诉你。
我刚才还在琢磨，你们桌子底下是不是有什么装置。
没有，没有。
你可以下来检查一下。
好吧。
嘿，我想分别问你们两位一个问题。
Warren，我很幸运，之前大概是在二零一一年问过你一个问题，是关于 legacy，也就是你希望一百年后大家因为什么记住你。我现在有点好奇，想听听 Charlie 希望自己因为什么被人记住。
Warren，我今年五十二岁，所以我想，你开始做这个的时候，差不多正好是我出生那会儿。我也挺想听听，你对自己第一次年度股东大会有什么印象深刻的回忆。
我最先想到的是，Warren 一说到这个话题，当别人问他希望自己葬礼上别人怎么评价他时，他说：‘我希望他们都在说，“这是我这辈子见过看起来最老的尸体。”’
这可能是我说过最聪明的一句话了。
至于我嘛，这就非常简单了。
我的意思是，我是真的很喜欢教人。
所以基本上，这一辈子我一直都在做这件事，正式地做，也可以说某种程度上是非正式地做。
而且我也的确遇到过你能想象到的最好的老师。
所以，嗯，如果有人觉得我在教人这件事上做得还不错，我会感觉非常好。
对，这样教起来才没那么难熬。
这里头得带一点俏皮刻薄的劲儿，而这一点我们俩都能提供。
顺便说一句，要是在座有老派篮球迷的话，我提一句，据说 Wilt Chamberlain 的墓碑上本来打算写的是：‘我终于可以一个人睡了。’
好，九号提问点。
下午好，Munger 先生，
还有 Buffett 先生。
我叫 Ji Wenyan，我来自中国。
这是我第一次来参加这个会议，我觉得自己很幸运，能有机会提一个问题。
我们很高兴你来到这儿。
谢谢。
每个人都有自己的梦想，而且在不同的年龄，梦想可能也会不一样。
那你们现在的梦想是什么呢？
Charlie 可不会放你走。
我刚才没太听清。
你现在的梦想是什么？
她是说，我的梦想？
那行，我们先跳过第一个问题吧。
有时候我特别爱幻想的时候，会想，哦，要是能再回到九十岁就好了。
我也给年轻人一点建议。
如果你有真心特别想做的事，别等到九十三岁才去做。
现在就去做。
不，这也正是我会对学生说的话，就是你未必第一次、第二次就能找到，但当你走向社会的时候，要去找那种就算你不需要一份工作，你也愿意去做的工作。
我的意思是，别把这种事往后拖。
我记得有人说过，好像是 Kierkegaard，说人生必须回头来评估，但只能向前去生活。
你会想稍微——Charlie 说，他只想知道自己会死在哪里，这样他就永远不去那个地方。
所以你确实要做一点这种反向推演。
我的意思是，这并不是说所有事情你都能这样做，但你真的要想一想，等你年纪大了，回头看自己的人生，什么会让你感觉良好。
至少大体上，你要朝着那个方向一直走。
还有，你知道，人生里你需要一些运气，也得接受一路上会发生的一些糟糕的事。
不过，我和 Charlie 的人生都实在是太好了，所以我们没什么可抱怨的。
你可别活成那种人：别人给他办葬礼的时候，牧师说，现在该有人出来讲几句这位逝者的好话了。
结果没人站出来，还是没人站出来。
他说，总该有人能说几句这位逝者的好话吧。
结果还是没人站出来。
最后终于有一个人走上来说，嗯，他说，他弟弟更糟。
对。
我叫 Andy Li Junying，来自上海的 Loyal Valley Innovation Capital。
这是我第六年从上海来到这里。
我得对你们二位说，Warren 和 Charlie，你们在全球受到数以百万、甚至数十亿人的高度尊敬和深深喜爱。
谢谢。
我今天有两个问题。
第一个问题，在你们写给股东的信里，你们说你们认为 EBITDA 不是衡量一家企业价值的好指标。
为什么呢？
你们能详细解释一下吗？
第二个问题，你们二位的人生都非常成功，也非常幸福。
怀着极大的敬意，我这个问题是分别问你们每一位的。
回过头来看，从个人角度来说，你们的人生里有没有遗憾？
如果人生中有一件事你们会选择用不同方式去做——
家庭方面？
个人方面，还是商业方面？
会是什么？
非常感谢。
嗯，我觉得你不该指望我们回答个人方面的问题，不过，呃，呃，如果说是商业上，我会说，我真希望自己能更早认识 Charlie。
从我二十九岁、他三十五岁开始，我们就一直过得很开心，但如果我们能早很多很多年就开始，那会更有意思。
我们其实有过机会，我们在同一家杂货店工作过，不过，呃，不是在同一个时间。
至于 EBITDA，折旧是一项费用，而且是最糟糕的一类费用。
你知道，我们很喜欢谈 float，所谓 float，就是钱先到我们手里，费用以后才发生。
而折旧正好相反，是你先把钱花掉，你知道，然后，然后，然后过后再把这笔费用记下来。
这就是反向 float，这可不是什么好事。
呃，要把这个也算进估值倍数里。
在其他条件都一样的情况下，买一家几乎没有折旧、因为它基本不需要投入固定资产、却能赚到 X 的企业，要比买一家为了赚到 X 却伴随着大量折旧的公司好得多。
实际上，也许我明年会就这个再多写一点，因为这实在是一种大规模的错觉。
当然，Wall Street 非常乐于把注意力放在一个叫 EBITDA 的东西上，因为这会带来更高的借款能力、更高的估值，以及诸如此类的好处。
所以，过去二十年里它变得非常流行，但这是个很有误导性的统计指标，而且可能会被用在非常有害的地方。
Charlie，这两个话题你想讲哪个都可以。
我觉得你还低估了这个问题有多可怕，也低估了那些把这个词引进企业估值体系里的人的可恶程度。
这就好比一个房地产租赁经纪人——你有一个一千平方英尺的套间要出租，结果他说这房子有两千平方英尺。
对，没错。
这不是光彩的行为，这个说法后来就是这么进入日常用法的。
任何脑子正常的人都不会觉得折旧不是一项费用。
对啊，但这非常符合 Wall Street 的利益。
对，所以他们才这么干。
对，这会让倍数看起来更低。
而且真正让人吃惊的是，这种说法居然就这么被接受了，嗯——不过话说回来，这也正说明了人们怎么使用语言，怎么兜售那些对自己有利的概念。
还有“2 and 20”也是同一种情况。
我是说，扣掉“2 and 20”之后，真正跑赢的那部分资金规模，跟为此付出的费用相比，我可以向你保证，足以成为对这种安排非常严厉的控诉。
但只要还能卖得出去，就还会有人卖。
现在他们连在商学院里都这么用了。
这简直是双倍的恐怖。
我的意思是，一帮小偷开始用一个说法，已经够糟糕了；但如果它普及到连商学院都开始照搬，那就绝对不是什么好结果。