在最糟糕的环境里出现的机会，往往在之后好多年里，都能因为把更多资本投入那些市场而带来回报。
那放到我们现在这个环境里，具体意味着什么？
这是一个偏高估的环境，但这也是一种不寻常的情况。
很多人问过我，这是不是一个泡沫？
我觉得它有泡沫的特征。
你知道，在 CNBC，我们有时会和制片人争论，就是怎么把嘉宾形容成传奇人物，你知道，我们老是把这个词用得太频繁。
比如说，他们真的是传奇吗？
不过，我们接下来这位嘉宾，你们马上就会听到，我觉得他真的是一位名副其实的传奇投资人，常常会和 Warren Buffett、Howard Marks 以及 Stanley Druckenmiller 放在一起被提起。
Seth，非常感谢你今天来到这里，抽时间接受采访。
很高兴来到这里。
谢谢你，Sarah。
那跟我们简单说说 Baupost 吧，还有它到底为什么这么特别。
你们现在已经快要庆祝在这个行业里44年了。
而且只有5年是亏损的。
所以我觉得很多人都很想听听，你是怎么做到的。
所以我们——我觉得我们当初的成立方式，大概影响了我们在日常运作以及整个这段时间里的做法。
我们最初是作为一种扩大的 family office 成立的。
几户家庭正在出售他们在 Boston 的 Channel 5 电视台里的股份。
他们的另一位朋友则在出售一家电脑出版和咨询业务。
所以，我们最初的2700万美元投资资本就是这么凑起来的。
而我们的使命其实并不是要去把一个投资业务做大。
而是要在下行风险有限的前提下，为这些客户带来不错的回报。
所以这一直算是一个驱动力。
我们保护资本的方式，就是同样重视下行和上行。
我们会对每家公司做非常细致的基本面研究。
在没有马上出现机会的时候，我们会持有现金。
我们完全不使用杠杆。
我们会买 senior securities，比如债务，或者在私募市场里做结构化投资，这样在我们做的很多事情里，我们在结构上都处于更优先的位置，这就能保护下行风险。
最后，我们还会做 macro hedges。
所以这是跨资产的，跨不同资产类别的。
对，和资产类别无关。
我们涉及很多不同的资产类别。
一开始我们做的是股票和信用债，但后来在商业地产这个行业经历一些波动的时候，我们也稍微参与了一点，结果发现，地产，尤其是商业地产，跟股票一样，都是一个很大的市场。
所以你刚才说到了一个点。
你说你对下行保护的重视，和对上行一样多。
我的意思是，这件事呢，确实没那么性感。
我们在 CNBC 上也不会太常聊这个，你知道，怎么去防范下行风险？
但这真的很重要。
尤其是当你在谈自己的业绩记录，而且只有五年出现下跌的时候？
而且我觉得最差的时候也就是跌了 10%。
我觉得市场里大多数参与者，媒体也是很自然地，会跟着市场的方向走。
谈下行总是挺扫兴的。
当市场天天涨的时候，没人想听这些。
但总会有一个时刻，事情会回调。
那时候会很痛。
而且通常在那种环境里，如果我们已经做好了保护，到目前为止我们确实做到了，我们就能在竞争对手可能还在观望的时候，把资金投进去。
在最糟糕的环境里出现的机会，往往会带来之后好几年的回报，因为你会把更多资本投到那些市场里。
那放到我们现在所处的这个环境里，这意味着什么？
这是一个涨得有点过头的环境，但情况又很特殊。
有人问过我，这是不是一个泡沫？
我觉得它确实有泡沫的特征。
一种围绕着某项技术、围绕着一个新时代的乐观语气，这种新时代思维。
你甚至能在一些地方看到这种现象，比如 Allbirds 这家鞋公司把 AI 加进了自己的名字里。
然后它的股价就涨得很好。
这就很离谱。
这让人想起 dot-com 时代。
但 AI 又像是一项可能带来巨大变革的技术，以至于你很难把它直接否定掉，也很难说它周围的任何具体东西就是泡沫。
难就难在，它带来了不确定性。
我觉得，我们谁都没法有十足把握地知道这一切最后会怎么发展。
今天的赢家里，哪些还能继续当赢家？
它会不会是一种赢家通吃的技术，还是会有很多不同的赢家都有空间？
它最后会走向哪里？
以及，差不多说，到底该付什么样的合理价格？
这些正在形成的，是好生意吗？
它们是伟大的生意吗？
损失会有多大？
所以我觉得，市场现在更倾向于去想 AI 的赢家。
每个人都想拥有这些。
AI 的输家，大家都想避开。
还有 AI agnostic，也就是和 AI 无关的那些，大家也不太感兴趣，因为回报没有 AI 赢家那么吸引人。
所以我们觉得，我们花了很多时间在看 AI agnostic，因为大家根本没在关注，价格还在慢慢往下滑。
我们也在找一些被认为是 AI 输家的标的，但我们不确定它们真的会不会是输家。
比如说，在 credit market 里，有很多和 software 相关的 credit 被打得挺惨，而我们不太确定。
我的意思是，它们按 cash flow 算，交易倍数非常非常低，而到了债务这一层，倍数还要更低。
所以至少从 credit investor 的角度来看，这是我们在认真看的东西。
对，我正想问你这个。我是说，我一直把你看作是一个价值投资者。
你会这么定义自己吗？
会。
那在 AI 现在是主导主题的情况下，价值投资者会怎么做？
所以我觉得，很多人，尤其是学术界的人，很容易把 value 想成那种按图索骥式的便宜货，对吧？
也就是倍数最低的那些股票。
我们其实在 Baupost 一开始就已经意识到，那不是正确的定义。
正确的定义，是去想一家公司到底值多少钱。
很显然，一个在增长的生意，比一个停滞不前的生意更值钱。
我觉得，今天很多正在融化的冰块一样的生意，融化得比以往任何时候都更快，如果你的生意出了问题，价值可能会很快被侵蚀掉。
所以我们会避开这些。
我们不在乎，嗯，4倍现金流，我们不在乎，因为那最终不会变成你真正能抓得住的价值。
而我们做 value 投资，想的是什么呢？是我们能百分之百确定什么，尤其是在现在这种特别亢奋的时刻，大家都在把目光放到很多年以后，对吧？
当你付出 40 倍的倍数，甚至有些情况下是无限倍数的时候，你就必须对一个非常遥远的未来有相当高的把握。
而我就是看不出我们怎么能做到这一点。
我们不知道 AI 会不会发展成 AGI。
我们也不知道这对经济、就业、通胀意味着什么。
所以我觉得，如果你把这么多不确定性塞进市场里，你会说，也许市场理应对应更低的估值倍数，来消化这些不确定性，但结果倍数却还在继续往上走。
所以这就是为什么我觉得它可能有一些泡沫化的成分，哪怕这项技术最后真的达到了人们预期的上限。
但按你对 value 的定义，这个领域里有 value 的投资机会吗？
Amazon、Alphabet 呢？
我的意思是，我知道你以前也谈过这些名字。
是的，我会说，我们持仓里大概有 10% 可能会直接受益于 AI 的落地带来的即时好处。
我们有一些 Amazon，也有一些 Google。
我们喜欢这些公司的原因是，它们都是极其庞大的现金流机器。
它们非常多元，也很灵活。
所以它们一直在找到办法。
Google 很明显是在自己做芯片。
它们都在 AI 的不同环节里扮演角色，而且 Amazon 的 data centers
增长真的非常快，远远快于一年前人们的预期。
所以如果你看这些公司，首先，你不一定非得在一出现几乎每家公司都会有的小波动时就立刻买入，因为总会有一些机会窗口。
我们几年前就买了 Google。
我不该说具体名字，但当时它的估值确实低于市场水平。
所以你不需要做什么特别激进的假设，也会偶尔喜欢上这样的股票。
我们还持有一些原始土地，我们觉得这些土地可能……
土地？
就是将来可以用来建 data centers 的土地。
旁边就有电力资源，而且我们只花了很少的钱，就为 data center 用地创造了很有价值的可选性。
你怎么挑出那种将来能建 data centers 的土地？
我们知道，目前对 data centers 的需求是非常旺盛的，而且这情况也可能会变。
关键问题是，它能不能建起来？
在政治上能不能拿到许可？
还有你有没有电力，这才是最重要的。
而且我们有一个经验丰富的运营伙伴，他在找地，在我们判断需求到底够不够之前，就先把土地拿在手里。
所以我们也不确定自己会不会真的建任何 data centers，但我们可以把这些地提供给那些需要更多算力容量的人。
我们还持有一项私募投资，是一家不在中国的亚洲数据中心业务，它是由一家中国公司分拆出来的，而我们在这家中国公司的公开市场上也有持股。
参与那次私募，让我们拿到了一个比公开市场倍数低得多的仓位，折扣非常大。
所以我没法判断公开市场的倍数到底对不对，但我觉得我们在私募市场里做出来的东西，大概只有你在公开市场上要付的 40%，这看起来像是有价值的。
那即将进入市场的万亿美元级 LLMs 呢？
这个有意思吗？
OpenAI、Anthropic？
我们没参与。
作为投资人，我会问的问题是，第一，它是不是 winner-take-all？
你确定就是这两家公司吗？
就只有这几家公司吗？
第二，这些公司看起来很烧钱。
要维持模型训练，维持模型更新。
如果它们哪天落后了，不再是最好的模型，我觉得这些公司可能会出大问题。
所以它们必须继续投入。
这可不是 Warren Buffett 对一家伟大公司的定义。
而且这些公司离底线盈利还要好几年，却有着巨大的估值。
话虽如此，我也在努力记住 Eric Schmidt 几年前说过的话，我觉得这大体上可能是真的，那就是，不要犯低估 AI 的错误，它可能会比任何人打折估计的都更大赢家。
不过如果真是这样，你还是得把它想清楚。
比如，正确的参与方式是通过模型公司，还是通过 agents，或者一些卖给这个生态的周边业务？
我觉得这个现在还不好说。
你还说过，你喜欢 AI agnostic 公司。
这是什么意思？
AI agnostic 就是你觉得它不会被颠覆，AI 对它们业务几乎不会有太大影响的公司。
所以它们也许会有一些机会去降成本。
比如 roofing？
比如 roofing、housing supplies？
对。
嗯。
我的意思是，可能会有一些公司，我是说，我觉得 travel 在很大程度上就是这样，也许人们会找到一些方法去降成本，但这不是 AI 的主要好处。
如果 AI 真能让你以前所未有的速度，更高把握地发现药物，那它会改变人类。
这可能会让我们所有人都活下来，躲过那些现在会要我们命的疾病。
所以，AI 最顶级的用途不是降成本，而是去弄明白人类想不明白的东西，还有更准确地读我们的 X-rays。
所以我觉得这个很重要，而且很明显，还有一些用途，我们甚至还能想象得比这更好。
所以，这不是我平时主要花时间琢磨的事。
我很早就决定了，第一，我不会站在 AI 的最前沿。
我不是做 tech 的，也不在最前沿。
第二，我觉得我得知道这些东西。
即使我不是整个领域里最前沿的那个人，我也不能在信息上吃亏。
第三，我得保持专注。
而我真正不想做的，就是球已经直直投到好打的位置，我却挥空。
所以，不管是和 AI 没关系的股票，还是 distressed debt 交易，最近几个月 distressed debt 明显更多了，我们也看到这里有更多机会可做；又或者是像商业地产这样的私募投资，我们觉得现在这个僵局开始松动了。
很多房地产市场的基本面都在开始改善，我们也看到有机会以明显低于重置成本的折扣来部署资本。
而且回报非常有吸引力，不需要什么英雄式的假设。
所以这就是我们最喜欢的领域之一，对吧？
房地产。
房地产。
你为什么觉得这会在现在发生？
我觉得大家对房地产都已经被折腾怕了。
我觉得大多数有房地产敞口的人都会说，我已经够了。
过去十年，甚至更久，大家在房地产上都没怎么赚到钱。
而且我也觉得，去找一栋你想买的单体建筑，还得是在你没法投入太多资本的价格上买下来，这本身就很费功夫。
所以我很喜欢躲在那些大巨头公司看不到的地方，也很喜欢能找到单笔投资，像 5000 万美元、1 亿美元，或者别的什么规模，我可以有把握地把钱投进去，拿到和我们承担的风险不成比例的回报。
你还提到了更多 distress 里的机会。
你说的是 software 吗？
那会是什么样子？
我会说，最大的 distress 领域都是比较 idiosyncratic 的。
我们看到有一家巴西公司被迫进行重组。
我们有仓位。
他们刚刚公布了这次重组会是什么样子。
我觉得，接下来会有一些从这次重组里出来的 securities，交易表现可能会相当差，这就可能成为进一步机会的来源。
我们看到过一笔大型 private equity 交易，那里的债务已经受损了。
他们做了一个交换要约。
而且同样，从那里面出来的那些证券，我们觉得有机会定价得相当离谱。
而且这家业务可能就是，他们大概已经把能算的都算进去了，把所有该计提减值的都计提了，差不多也快要拐头了。
所以这些证券也会很有意思，优先股和股权证券都可能很有吸引力。
所以，credit 本身就有意思，因为它有所有权转移的过程，债券是买来拿到面值，再赚你的 coupon 的。
当它们做不到这一点的时候，大家就会抛。
当它们被下调评级的时候，大家就会抛。
当它们申请破产的时候，大家就会抛。
但即使是那些 distressed 投资人冲进去，他们也未必会一直拿到最后一美元，因为他们会转去下一个 distressed 机会，而市场又需要新的资金来接住这些证券，等着企业业务好转。
所以总有事情可做。
而且本来你也知道，value investor 都是有耐心的。
是的，但你把他们形容成 idiosyncratic，也就是说，我们并不是——我的意思是，大家一直在问，现在 credit cycle 走到哪儿了，对吧？
而且我们到底会不会真的看到什么下行？
对，这个环境非常奇怪，自从 GFC 以来，我们真的还没见过明显的下行波动。
我们也没看到很多公司破产。
就像我说的，我们现在开始看到更多了。
在 private credit 里我们也在看到。
所以外面有很多麻烦。
我没有市场预测。
我们其实从来不做市场预测。
我不知道会发生什么，但我觉得我们差不多该迎来一个 credit cycle 了。
你可以想象一些情景，就是我们正处在某种通胀式繁荣环境里。
我们正在把很多公司 onshoring 回来。
在我们的房地产投资组合里，对工业用地、仓库，甚至冷藏仓储的需求都很大。
所以事情开始热起来了。
而且我觉得，随着所有这些需求，所有要拿去建 data center 的钱，你会感觉这就是通胀性的，也就是建设本身，对土地的需求，对设备的需求，对电工的需求，都高得离谱。
短期是通胀，长期是通缩。
可能吧。
不过你知道，一旦魔鬼从瓶子里放出来了，人们会不会开心于自己的工资没涨、成本也没涨呢？
我是说，没错，这事儿太敏感了，简直就是政治烫手山芋。
而且当然，AI 现在越来越成了政治烫手山芋。
我们真的要把这些数据中心全都建起来吗？
如果要建，我们要建在哪儿？
因为已经有很多民众相当不满了。
你觉得这是不是市场里现在被低估的风险？
我确实觉得这是一种还没有完全被计入的风险。
你的意思是，政客们会出手打压吗？
我觉得有很多风险都还没有被计入。
政客们可能会打压。
这更可能会是地方层面的事，而不是全国层面的事。
但首先，整体上 AI 本身就有风险，它可能会失控。
我们可能还没有把规则写出来。
我不确定这一届政府是不是已经真正想明白该怎么做这件事。
然后在地方层面，这现在真的是一个政治问题，而且到 28 年可能会更严重。
所以我觉得这条路上会有一些颠簸。
然后当然还有我们背负的债务，以及霍尔木兹海峡那边正在发生的事。
市场这些年大概已经学会了很多问题。
别太在意这类问题，因为真正重要的是企业盈利能不能兑现，还有 Fed 会怎么做。
而我觉得这些问题可能会变得更重要。
而且我对美国很担心。
债务刚刚达到 GDP 的 100%，这个数字很吓人。
这不代表马上就会出问题，但没人想到它会涨到这个水平，而且结构性赤字当然也巨大。
所以每年再往这笔债务里加 2 万亿美金或者更多，现在已经是 3 开头的高位了，5 年后会到 50，再过 10 年大概又会到 100，或者差不多那个水平。
这些数字都很吓人。
AI 带来的通胀风险正在那儿，我觉得能源价格也是一样。
你觉得 Fed 今年会加息吗？
我觉得他们其实非常想降息。
我觉得大概是这样，首先，我非常尊重 Kevin Warsh。
我认识 Kevin。
我觉得他是个非常有深度、很会思考的人。
我觉得自己很幸运，能让这样背景的人坐在这个位子上。
而且我不觉得他是那种很会搞政治的人，不过也可能我判断错了。
但我觉得 Kevin 是那种一直都会做自己认为正确的事的人。
所以我觉得他会花时间慢慢来。
我觉得他会以一种我们大家都会希望看到的、很审慎的方式来行事。
而且我觉得他会非常深入地去看数据。
我觉得他会试着在 Fed 里稍微改变一下文化，让每个人都更深入地看数据。
他们显然会用不同的沟通策略来传达自己的动作，我觉得这才对。
我不明白，先告诉别人你要做什么，然后又希望自己没说过，这怎么会比其他策略更好。
所以我觉得，改掉其中一些做法是个好主意。
我的判断是，他们会先观察一段时间。
也许他们会加一次，或者加两次。
我觉得他们会盯着通胀数据看。
最终，我觉得他们会想把利率降下来。
而且我觉得，如果 AI 真像看起来那么成功，那就会带来很明显的通缩效应。
到某个时候，他们可能会有很大的降息空间。
好。
我们只剩几分钟了。
我这里来个快速问答。
这种机会我们不太常有。
所以，Seth，你现在最好的想法是什么？
我觉得我们最喜欢的单一标的是在 commercial real estate 领域。
就是 assisted living，自从 COVID 以来它经历了一段很糟糕的时期，而且这个领域里有很多破产，因为那些新建的 assisted living center 根本招不满人。
没人把家里的亲人送进去。
这股冲击正在传导到整个系统里。
它已经开始好转了，但我觉得我们还处在这个转折的早期阶段。
这就是我们最喜欢的想法。
这些年来，哪一笔错过的机会会让你自己最懊恼，就是那个从手里溜走的机会？
对我来说，那个溜走的机会是这样的。我们喜欢接到来自市场上的电话，或者来自运营合作方的电话。然后我们接到一个电话，说，嘿，我们觉得有四千万到五千万美元的 venture investment 投进了一家叫 Palantir 的公司。
你会感兴趣吗？
有价格吗？
我们做了很多工作，也已经准备出价了，结果卖方又改主意了。
我觉得那本来会是，你知道，那是十五二十年前的事了。
所以我觉得，光是那笔持股，我们本来就能赚几十亿，甚至上百亿美元。
而且这——这是不可避免的。
等我们能动手的时候，已经什么都做不了了。
不过我想，每个投资人都会有这样的故事。
对。
我是说，你的流程是什么？
因为你覆盖这么多不同领域，你是怎么找到这些想法，又是怎么研究它们的？
我的团队里有 40 位投资专业人士，分在 4 个领域：公开股票、信贷、私募投资，这里面包括一些 private credit，还有房地产。
他们会开 pipeline 会议。
我一直都在跟进他们在看什么、在做什么。
我通常会给他们很大的空间，但我也会参与，而且几乎一直都在参加他们的会议。
所以我对情况很有感觉。
我们是在用一种自下而上的视角来配置资本。
所以从 bottom-up 来看，我能看到私募投资、公开股票和信贷里，哪些机会最好。
我们现在哪些地方看到的机会最多？
与其坐在那里说，咱们按 top-down 来分配资本，不如让它根据我们看到的情况，自下而上地分配。
那你会听谁的，不管是别的投资人、CEO，还是谁，你会——不管是建议，还是只是看未来会怎么走？
所以我觉得，我会尽可能广泛地阅读和倾听。
我和很多和我一样在这个行业里待了很久的人都很熟，所以我跟一些管理大基金、distress funds、long-short funds 的人关系都不错。
我非常尊重这个行业里一些思想领袖、专栏作者，还有学者。
你知道，我一直都想读 Niall Ferguson 的东西。
我不一定总同意他，但我想知道他在想什么。
为了跟上 AI 的进展，我什么都读。
所以我们一直在听一堆 podcasts。
我很喜欢读 Dario Amodei 的那些观点文章，感觉就是——
它们有点让人沮丧。
我觉得这很了不起，我们也应该庆幸，我们有这样一位高管，他本来完全可以只是当个啦啦队长式的人物，但他同时也是一个很有思考的守护者，也许还在提醒我们，这东西有潜力，但也有风险。
我很欣赏有人能以这样的方式做领导者。
我当然会听 Jamie 的意见，而且像他这种层次的人并不多。
当然还有 Warren Buffett、Todd Combs、Ted Weschler，他们都是朋友，也都是非常有思想的投资人，有更深层的视角。
所以我不太常跟他们聊个股，但我会跟他们聊市场，或者聊某个时刻更深层的、你知道，哲学层面的东西。
所以 Seth，四十四年了。
你还打算做多久？
再来四十四年？
你对 Baupost 的愿景是什么？
我希望我还能再有四十四年。
我现在还在六十多岁，所以我想我大概还有十年左右。
我不觉得人应该永远待在位置上，所以我一直在心里记着，尤其是当我看到某个老家伙做了他们不该做的事的时候。
我就会提醒自己，我需要让位。
而且我正在给团队更多授权，把资本下放给团队里的一些人，也在某些方面改变我们做决策的方式。
所以我觉得我还在继续培养这个团队。
一旦我认为自己不再是公司里最适合领导公司的人，我就会让位。
但我觉得再做十年或者十二年，然后就该彻底交棒了。
好。
那非常感谢你今天一如既往地坦诚，也感谢你分享你的一些故事。
这真是一场享受。
非常感谢。
谢谢。