我是来自 Connecticut 的 Phil McCall。
我想请你谈谈一个我觉得你不太喜欢多讲的话题，就是 intrinsic value，以及过去十年到十二年里你们披露方式的变化——有时候会给我们看 investments，后来又给我们 operating income，并且暗示说这可能是个挺好的参考指标。
我觉得这对我特别有帮助。
呃，我不太确定别人是不是也这么觉得，特别是当你们在看你刚才说的未来二十年、往前看这两个部分的时候。
你如果有什么评论，我会非常感激。
对，嗯，Berkshire 的 intrinsic value，呃，跟任何其他企业一样，都是基于从现在到 Judgment Day 这段期间，这家公司预计能够带来的未来现金总额，再按照合适的贴现率折算回来。
这个说法其实是挺模糊的。
换一种看法，就是尽量去估算我们目前持有这些企业的价值，而我们也会尽量给你们提供信息，让你们能够做出一个相当接近的估值。
我们持有很多 marketable securities。
大体上可以放心地说，它们的价值跟账面记录的价值差不太多。
然后我们还拥有不少 operating businesses，我们也会尽量把这些业务的数据告诉你们，而这些数据也正是我们自己在判断这些业务价值时会用到的数字。
这会告诉你，我们今天拥有什么，以及这些东西大概值多少。
但因为 Berkshire 会保留全部 earnings，所以评估这些 earnings 随着时间推移会被怎么使用，就变得非常重要。
我的意思是，这不只是个现有业务值多少钱的问题，还要判断 retained earnings 会被多高效、多有效地运用。
如果你回头看一九六五年 Berkshire 的 intrinsic value，当时我们有一家纺织企业，它大概每股值十二美元。
但那并不是整个公式的全部，因为我们打算把产生出来的任何现金，都拿去尽量买入比我们当时手上更好的企业。
而我们也很幸运，能够在一九六七年进入 insurance 业务，并在那个基础上继续发展。
所以，决定 Berkshire 在那么早之前真正应该有多少现值的，不只是我们当时拥有的业务组合，还有 retained earnings 将会被怎样运用的能力。
今天也是一样的情况。
今年、明年、后年，我们都会动用几十亿又几十亿美元去做投资。
如果我们把这些钱用得有效，那每一美元的现值，就会高于它仅仅以现金形式存在、或者被分配出去时的价值。
如果我们用得没效率，那它的价值就会比那个更低一些。
至于现在这些业务，你知道，我们有——具体数字看 annual report——大约八百亿美元的 marketable securities。
如果我们的 insurance 业务能做到盈亏平衡，那么这八百亿美元对我们来说，在使用上基本就是 free 的。
另外我们还有一组 operating businesses，我们在报告里列出了它们的 earnings，我们会努力继续增加这些业务，它们自己也会努力提升 earnings。
但是，如果现在 Charlie 和我各自在一张纸上写下我们认为 Berkshire 的 intrinsic value 是多少，我们写出来的数字不会完全一样。
不过会相当接近。
那我想，接下来就交给 Charlie 吧。
对，在 Berkshire 最难判断的一点是，未来你还有多大可能看到跟过去类似的表现。
Berkshire 在投资结果这方面，已经好到了一个非常极端的程度。
其实，这件事已经极端到这种程度了，你很难在世界历史上想到另一个类似的先例。
而且考虑到这个地方最开始规模那么小，这张资产负债表的规模简直大得惊人。
那么，到底是什么原因，让这样极其出色的纪录持续了这么非常长的时间呢？
我的看法是，这个年轻人十岁的时候就把自己能读到的东西全都拿来读，后来就变成了一台学习机器；他很早就获得了很大的力量，然后在持续学习的过程中，又跑出了一个非常长的长跑成绩。
我告诉你，如果 Warren 一直以来没有持续学习——我是近距离看着整个过程的——那这个成绩跟现在相比，只会是个黯然失色的影子。
而且 Warren 在过了通常人们所谓的退休年龄之后，还在继续进步。
换句话说，至少在这个领域里，你上了年纪以后还是可以继续提升的。
现在，大多数人甚至都不会去尝试创造这样的纪录。
他们就是把权力从一个六十五岁的人交给另一个五十九岁的人，然后一遍又一遍地这么做。
但是在这个领域里，练习会带来巨大的优势。
所以，发生在 Warren 身上的这个偶然情况，对你们这些股东帮助非常大，因为你们享受到了一个很长的时期，在这段时间里权力是高度集中的。
而且，掌握这个权力的人，还是个极其凶猛的学习者。
我们的这套制度，理应比现在被更多人效仿。
这种按部就班地把权力从一个老家伙交给另一个老家伙的想法，未必就是正确的制度。
我们现在已经有了一种非常强大的文化：讲求理性，站在所有者的角度思考。这个文化在我不在之后很久，也还会继续下去。
而且，我们在运营层面已经有了合适的人才，随着时间推移，能做成很多很棒的事情。
我们在资本配置这件事上，还需要继续做聪明的事。
我们不会经常有机会做出那种特别 brilliant 的事，因为面对我们现在谈的这种资金规模，你本来就很难做出那种 brilliant 的操作。
也许非常非常偶尔，会冒出一个机会，你知道的，你会碰上那么一次。
但我们需要的是这样一个人：基本上从来不做蠢事，偶尔做出一两件还相当不错的事。
这是做得到的。
而且，而且我们已经——
我们已经在这条路上了。
这个组织并不是——如果你要以投资主管或者资本配置者的身份融入这个组织，那你是上对了车。
它有正确的标准。
它会拒绝那些真正不理性的想法。
我进过很多董事会。
Charlie 也进过很多董事会。
你会很惊讶，有那么多事情发生时，驱动它们的是 animal spirits，而不是理性。
我们也有自己的 animal spirits，不过我们把它们用在别的地方。
我们继续看第十四个问题。
那是在 junior ballroom。