除了 Berkshire Hathaway 之外，你做过的最有意思或者最好玩的个人投资是什么？
嗯，这种事嘛，通常都是你从里面赚了很多钱的时候，才总是更好玩。
嗯，我有一次买过股票。
我买的是 Atled。
我买了 Atled Corp. 的一股股票。拼法是 A-T-L-E-D。Atled 当时一共流通了九十八股，我买了一股。
而且这可不是那种你会叫做流动性很好的证券。
Atled 其实就是 Delta 倒过来拼。St. Louis 有一百个人，每个人凑了五十到一百美元左右，在 Louisiana 组了一个打野鸭的俱乐部，他们还在那边买了些地。
其中有两个人没拿出他们该出的那份——总共是一百个人，其中两个人没履行拿出一百美元的义务，所以最后流通股就是九十八股。
后来他们去了 Louisiana，打了些鸭子，不过显然有人朝地上开了几枪，结果石油就喷出来了。
那些 Delta Duck Club 的股份——我想 Delta Duck Club 那块油田现在应该还在生产——我是在四十年前买的，每股两万九千二百美元。它当时账上就有那么多现金，而且产量很高，后来他们把它卖掉了。
要是他们一直留着，那只股票现在每股可能值两三百万美元，不过他们后来卖给了另一家石油公司。
不过那肯定是最有意思的一笔。
其实，我当时手里根本没现金，所以我还特地下去借了钱。
我是替我太太买的，我借了那笔钱，结果贷款专员还问我，要不要顺便再借点钱买一把 shotgun？
Charlie，跟他们讲讲你错过的那一笔。
嗯，我能想到两笔投资。
我年轻又穷的时候，有一次花了一千美元买了一笔 oil royalty，后来很多很多年里，它每年都给我带来十万美元收入。
不过这种事，我一辈子也就碰上那么一次。
后来还有一次，我买了几股 Eldridge Oil，很快就涨了三十倍，不过——我当时拒绝买的数量，其实是我后来买入数量的五倍。
那是我这辈子做过最蠢的决定。
所以如果你们谁做过什么蠢决定，就看看台上，然后对自己感觉好一点。
对。
你们好，Charlie Munger 和 Warren Buffett，我的偶像。
我是来自 Shanghai GeorG P Fund 的 Terry，我们的目标是在这个时代抓住最好的投资机会。
所以我的问题是，我们都知道，5G 要来了。
据说在 5G 时代，所有行业的模式都会受到挑战。
那么，如果 Berkshire Hathaway 想在这个时代抓住最好的投资机会，我们应该掌握的核心竞争力是什么？
谢谢。
嗯，在 Berkshire 的最高层，其实并没有什么核心竞争力。
不过我们——
那些会涉及到跟 5G 相关的发展，或者这个世界接下来会发生的各种事情的子公司——比如说，LNG 在铁路里的应用，或者诸如此类的问题——我们在那些业务里都有一些人，他们比我们更懂这些。
这个嘛，你知道，我们是指望我们的经理人去预判他们各自业务里接下来会发生什么的，然后他们有时候也会来跟我们聊这些。
但我们不是用一种集中的方式来管理这些事。
Charlie，你有什么想补充的吗？
你对 5G 了解吗？
我不知道。
嗯，你大概还是挺了解 5G 的。
不，我对 5G 了解得非常少。
不过我对 China 倒是有一点了解，我们也在 China 买过一些东西，我猜以后还会买更多。
对。
不过我的意思是，我们基本上就是希望有一批经理人，而我们也确实有这么一批经理人，他们对自己的业务都了如指掌。
我的意思是，你刚才看到展示里有 BNSF、Berkshire Hathaway Energy，还有 Lubrizol，都在那儿。
那些人懂他们自己的业务。
他们知道前面大概率会有哪些变化。
有时候他们会发现彼此业务之间可以合作的地方，但我们不会试图在总部去指挥这些事。
这可能也意味着，我们在某些时候会有一些弱点。
但总体算下来，我觉得这对 Berkshire 来说是个非常大的好处。
我们的经理人在很大程度上，真的是把自己的业务当成自己的事业来经营，我们也希望他们有这种主人翁的感觉。
我们不希望他们淹没在某个庞大的 conglomerate 里，变成谁也说不上来——今天从这个小组接指令，那个小组又隶属于另一个小组。
我还能给你讲几个我们收购过的公司里的恐怖故事，他们跟我们讲过自己在这种运作体系下面的经历。
所以我们——
这个世界会以非常戏剧性的方式发生变化。
你就想想，在我们拥有 Berkshire 的这五十四年里，它已经变了多少，而其中有些变化是伤害过我们的。
它们伤害过我们在纺织业上的业务。
也伤害过我们在制鞋业上的业务。
还伤害过我们在百货商店业务上的经营。
也伤害过我们在 trading stamp 业务上的经营。
这些都是我们这套体系最早的创始业务，但我们会调整，而且整体上我们现在拥有的是一批非常好的业务。
我们里面也有一些业务，实际上会被这个世界发生的变化所摧毁。
但那就是，你知道，我依然是个坚定的资本主义者，我相信这是一件好事。
你必须做出改变。
一八零零年的时候，我们有百分之八十的人都在农场干活；要是后来没有发生很多变化，而且国家里还得靠百分之八十的人来生产我们需要的食物和棉花，那我们的社会就会完全是另一副样子。
我们欢迎变化，当然也希望我们的经理人能够预判变化并适应变化；但有时候我们也会看错，那些企业就会逐渐衰落、消亡，那我们最好就把钱用到别的地方去。
这个问题来自 Indianapolis 的 Ken Squireback。
他说，完全明白 Warren 没有参与 Amazon 这笔买入，而且相对于 Berkshire 来说，这很可能只是个小仓位，但这项投资还是让我有点意外。
我在想，展望未来二十年，我是不是应该开始用不同的方式来看 Berkshire。
我们会不会正在看到一种投资理念上的转变，开始偏离现有管理层七十年来一直践行的 value investing 原则？
Amazon 是一家很棒的公司，但在牛市已经持续了十年之后，它那种高高在上的股价，看起来似乎和“别人贪婪时要恐惧”这句话有点冲突。
考虑到这一点，以及像 StoneCo 这样的其他一些近期投资，我们是不是该为价格和价值判断方式的变化做准备——挺有意思的是，你提到了 value investing 这个词，因为我可以向你保证，那两位经理——
其中一位在上个季度买了一些 Amazon 的股票，这个会在再过一周到十天的报告里披露——他就是个 value investor。
认为价值 somehow 是和 book value、或者低市盈率之类的东西绑定在一起，这种想法——正如 Charlie 说的，所有投资本质上都是 value investing。
我的意思是，你现在拿出一些钱，是为了以后拿回更多的钱；而你要做的，就是去判断拿到这些钱的概率、你会在什么时候拿到，以及这中间的利率会是什么样。
不管你买的是一家按 book value 七折交易的银行，还是按非常高的已披露盈利倍数买入 Amazon，背后的计算其实都是一样的。
对于 Amazon——做出 Amazon 投资决定的人，绝对和当年我到处找那些股价低于 working capital 的公司时一样，都是 value investor。
所以这一点并没有变。
那两个人里——其中一位做了 Amazon 这笔投资——他们在看的是几百只证券，而且因为他们管理的钱比我少，所以他们能看的范围比我更大，可选标的也更多。
但他们寻找的，都是那些他们认为自己能够理解、并且能判断从现在到 Judgment Day 之间，这家公司最终会产生多少现金的东西。
这和销售额有关——当前销售额会有一些影响。
当前利润率也会有一些影响。
有形资产、过剩现金、过多债务，所有这些因素都会放进计算里，来判断他们应该买 A 还是 B，还是 C。而且他们绝对是在遵循价值原则。
他们不一定彼此认同，也不一定和我意见一致，但他们都非常聪明。
他们对 Berkshire 是全心投入的，而且除此之外，他们还是非常好的人。
所以我不会对他们的任何决定事后指指点点。
Charlie 也不会对我事后指点——六十年来，他从来没有对我的任何一笔投资事后指手画脚。
而且，无论你买的是 Amazon，还是比如说某只从 book value、盈利之类统计指标上看起来很便宜的银行股，考虑的因素其实完全一样。
归根结底，一切都可以追溯到 Aesop。公元前六百年，他就说过这么一句话：一鸟在手，胜过双鸟在林。
当我们买 Amazon 的时候，我们会努力搞清楚——或者说买它的那位同事会努力搞清楚——那片树林里到底是有三只、四只还是五只鸟；要多久才能走到那片树林；他有多大把握自己能走到那里；还有，会不会有别人跑来把那片树林抢走，诸如此类。
我们做的都是同样的事。其实，不管你在商学院会学到多少公式，最根本的公式还是 Aesop 的那个公式。而你投资能不能成功，取决于你多大程度上能判断清楚那片树林到底有多确定、离你有多远，以及最坏的情况是什么。
比如说，本来以为那儿有两只鸟，结果其实只有一只；当然也有可能那儿有四只、五只、十只，甚至二十只。
这会指引我，也会指引我在 Berkshire 负责投资管理的继任者们；而且我相信，他们做对的时候会比做错的时候更多。
Charlie？
嗯，Warren 和我比有些人年纪要大一点，而且——
对，差不多比所有人都大。
而且我们大概也不是全世界最灵活的那种人。
当然了，要是像互联网发展这种这么极端的变化发生了，而你又没抓住，那别人就会从你身边呼啸而过。
不过，我倒不介意自己当初没有早早看出 Amazon。
那家伙简直有点像个奇迹创造者。
这事挺奇特的。
这一点上，我就放自己一马。
但是，没能更早识别出 Google，我就觉得自己蠢透了。
我觉得 Warren 也是一样的感觉。
对，我们搞砸了。
他的意思是，我们失手了。
对，我们其实对此也是有一些判断的，因为我们当时在 GEICO 用他们的服务，也看到了产生的效果。我们看到自己每次点击要付十美元，或者差不多这个数，而对他们来说边际成本正好是零。我们也看到这对我们确实有效，所以——
我们从自己的业务运营里就能看出来，Google 的广告效果有多好，可我们就是坐在那儿干瞪眼。
所以我们挺惭愧的。
我们认错补过。
我们正在努力补过。
也许 Apple 就算是一种补偿吧。
他说坐在那儿干瞪眼的时候，我还挺庆幸他没举别的例子。
好，Jay。
嗨，Warren 和 Charlie。
我叫 Neil Narona。
我十三岁，来自 San Francisco。
我感觉我经常在我们家客厅里见到你们。
我爸爸老是在放你们这些会议上的视频。
他也教了我很多关于你们的人生道理，不过其中很多都需要一种延迟满足的能力。
我想知道，小孩子有没有什么办法培养延迟满足的能力？
如果你想让我来答，Warren，我可以答这个。
这个我来答吧，因为我是延迟满足方面的专家。
我花了很多时间想这个问题，我的答案是，他们某种程度上就是天生会延迟满足。
或者说，他们天生就是那种什么都得马上要的人，而我从来没法把他们改变过来。
所以我们只能把这种人识别出来，但没法把他们扭转过来。
Charlie 有八个孩子，所以他现在越来越相信，人的天性比后天培养更重要。
你大概会在外面看到某个九十五岁左右、穿得很破旧的老太太，她这一辈子都在延迟满足，而且很可能还持有四千股 A shares。
反倒是这些第二代、第三代的人，在买那些老珠宝。
这事挺有意思的，如果你把它放大一点来看——我们说得更广一点——假设一只三十年期的 government bond 收益率是百分之三，而你作为个人，还得为这百分之三交一些税，同时 Federal Reserve Board 还会说，他们的目标是把通胀维持在百分之二。
你就会真的看到，如果你持有长期 government bond，所谓延迟满足其实就是，三十年后你去 Disneyland，能坐的项目数量，跟你现在去基本是一样的。
对于投资固定美元回报产品的人来说，低利率真正意味着，你现在吃 hamburger，之后可未必能换来以后吃 steak；可我很多年前一直就是这么跟我太太、孩子，还有任何愿意听的人讲的。
所以这就是——
我并不觉得，对所有家庭、在所有情况下，存钱就一定是人生中最好的做法。
我的意思是，如果你真的跟孩子说，不管是什么吧，他们永远不能去看电影，或者永远不能去 Disneyland 之类的，就因为“如果我把这笔钱省下来，三十年后我们就能住一个星期，而不是两天”。
我觉得，与其想方设法省下每一分钱，不如去做一些能给你和家人带来快乐的事情，这其实很有道理。
所以，延迟满足未必是坏事。
也不是说在任何情况下都可以不加区分地这么做。
我一直相信，每赚一美元，花掉两三美分，剩下的都存起来。
但说真的，我一直都拥有我想要的一切。
我是说，有一点你们应该明白：如果你有五万、或者十万美元的时候都不快乐，那你有五千万、或者一亿美元的时候，也不会快乐。
当然，一定数量的钱，的确会让你自己、也让你身边的人感觉更好一些，至少在某些情况下会更有安全感。
但是很多很多钱——我认识的有钱人大概不比任何人少——我并不认为他们只是因为变得超级有钱就更快乐了。
我觉得，当他们不用为钱发愁的时候，确实会更快乐一些；但过了某个点以后，你看不到幸福和金钱之间还有什么对应关系。
所以，别在延迟满足这件事上走得太过头。
大家好，我是来自 San Francisco 的 Jeff Malloy，这是我第一次参加股东大会。
Buffett 先生、Munger 先生，我今年二十七岁，希望有一天能像你们两位一样，成为出色的资金管理人。
我正在考虑自己成立一个投资基金。
但我也知道，我还年轻，还有很多东西要学。
我想问二位的是，你们当年是怎么判断自己已经准备好去管理别人的钱了？还有，对于像我这样的人，你们会给什么样的总体建议？
谢谢。
嗯，这是个非常有意思的问题。
因为我也面对过这个问题，而且我有一段时间就是靠卖证券谋生的。
不过在一九五六年五月，我家里有几位亲戚——我那时候刚从 New York 回来——他们想让我帮他们打理股票。之前我去 New York 工作以前，也帮过他们。
我就说，我不想做股票销售那一行，但我自己很喜欢投资。
我也很愿意想办法用这种方式来做，后来我就是通过 partnership 这种形式来做的。
但如果我觉得真的有任何可能会把钱亏掉，我是不会这么做的。
我担心的不是我自己会怎么做，而是他们会怎么反应。
因为我需要的是能和我步调一致的人。
所以，一九五六年五月，我们跟七个人一起坐下来吃晚饭，这七个人要么是我的亲戚，要么有一位是我大学时的室友和他母亲。我把 partnership agreement 给他们看，然后我说，你们其实不用读这个。
你知道，我在这个 agreement 里不可能搞什么花样——反正这种东西，你们也不用找 lawyer 来看。
不过我说，这里有一些基本原则，说明我觉得我能做什么，以及我希望别人怎么评价我。
如果你们和我是同样的想法，我就愿意替你们管钱，因为那样我就不用担心，一旦市场下跌，或者别人跟你们说了点不一样的话，你们就会恐慌。
所以我们必须想法一致。如果我们想法一致，那我就不担心替你们管理资金。
但如果我们想法不一致，我就不想替你们管钱，因为当我觉得这时候反而更值得继续投资时，你们可能会很失望，诸如此类。
所以我觉得，你自己也应该有一套基本原则，知道你的预期是什么，什么时候他们该给你送玫瑰，什么时候又该朝你扔砖头。
总之，你们得在同一页上。
这也是为什么我从来没有——我们那个 partnership 里一个 institution 都没有，因为—— institution 就意味着 committee，而 committee 又意味着——
你有几个很信任你的姨妈。
你说什么？
你有几个很信任你的姨妈。
对，没错，还有一个岳父把他在这个世界上拥有的一切都交给了我。不过——只要他能一直跟我站在一起，不会被新闻标题之类的东西吓得惊慌失措，我就不介意接下他全部的钱。
所以，非常——这是极其重要的一点：不要接受那些对你有你根本做不到的期待的人。
这就意味着你得拒绝很多人。
也就是说，你大概要从很小的规模开始，然后做出一份经过审计的业绩记录。
等到你有了那种信心：如果连你自己的父母来找你，要把他们所有的钱都交给你投资，你都能对他们说，我未必能拿到最好的业绩，但我可以保证，长期来看，你们会得到一份体面的业绩。
到了那个时候，你才算准备好了，可以真正去做。
我给你讲个故事吧。我经常把这个故事讲给一些年轻 lawyer 听，他们常来问我，怎么才能不做律师了，改行去当 billionaire？
所以我就说，这让我想到一个他们讲 Mozart 的故事。
有个年轻人去找他，说，我想写 symphony，我想跟你聊聊这个。
Mozart 就问他，你多大了？
那个人说，二十二岁。
Mozart 就说，你太年轻了，还写不了 symphony。
然后那个人说，可你十岁的时候就在写交响乐了。
他说，是啊，但我可没有到处跑去问别人这是怎么做的。
Carol，我们祝你一切顺利，而且——
但是——
还有我们——
其实，我们真的是这么想的，因为你会问这种问题，在某种程度上说明你一开始的态度就是对的。
想成为一个伟大的投资者，可没那么容易。
早上好，Buffett 先生，Munger 先生。
我叫 J.C.。
我十一岁，来自中国。
这是我第二年来参加这个会。
Munger 先生，继二月份的 Daily Journal 会议之后，很高兴再次见到您。
Buffett 先生，您提到过，年纪越大，就越能理解人性。
您能不能再详细讲讲，您都学到了什么？还有，人性上的这些差异，怎么能帮助您做出更好的投资？
我也想请 Munger 先生也评论一下这个问题。
非常感谢。
嗯，你应该等 Charlie 来回答，因为他年纪更大。
关于变老这件事，他甚至能比我讲得更多。
这绝对是真的，不管你用什么标准来看，我都在走下坡路。
而且，那个，你知道，如果我现在去考 SAT，再跟我二十出头时的分数比一比，我觉得那会相当尴尬。
而且当然——Charlie 和我都能给你举很多例子，当然还有一些我们就不告诉你了，就是人随着年龄增长，很多方面会怎么衰退。
不过我想说的是，在我看来，随着你年纪变大，你确实可以，也应该更懂人类行为。
因为你在这方面就是有了更多经验。
而且我不认为你能靠读书——Charlie 和我年轻的时候，只要是我们感兴趣的主题，几乎每一本书我们都读。
而且我们光是通过研究别人的人生，就学到了非常非常多。
但是我不觉得你真的能——我不觉得你光靠读书就能成为人类行为方面的专家，不管你的 IQ 有多高，也不管老师是谁。
而且我认为，你确实会在人类行为这件事上学到很多。
有时候，你得通过一次又一次的亲身经历来学。
我觉得你会——我其实觉得，尽管我有各种别的不足，我现在心算没有以前快了，读书也没有以前快了，但我确实觉得，我对人类行为的了解，比我二十五岁或者三十岁的时候多得多。
如果你想要一句 mantra，那它来自一位刚刚去世的华人绅士，Lee Kuan Yew，他可能是世界历史上最伟大的建国者。
他这一辈子反反复复一直在说一句话：搞清楚什么有效，然后就去做。
你的人生只要带着这种简单的理念去过就行了，这是你自己理性思考得出来的一套东西。
你会发现，这样做效果特别好。
搞清楚什么有效，然后就去做。
所谓搞清楚什么有效，意思就是要弄明白别人是怎么行为处事的。
当然。
Charlie 和我，以很多意想不到的方式，看到了人类行为中最极端的一面。
现在我们每天晚上都能看到，人类行为的各种极端表现。
你要做的就是把电视打开。
对，我很高兴他用了这个例子。
好，Becky。
下面是一个关于科技，还有我们现在最大持仓公司的问题。
既然 Apple 现在已经是我们最大的持仓了，跟我们多讲讲你的想法吧。
你怎么看这家公司面临的监管挑战？
比如说，Spotify 已经在欧洲以反垄断为由对 Apple 提起了投诉。
Elizabeth Warren 提议结束 Apple 对 App Store 的控制，这会影响这家公司提升服务业务的战略。
这些批评公平吗？
这个嘛，还是那句话，我们不——不过我可以告诉你，你提到的这些点我都知道，而且我非常喜欢我们持有的 Apple。
我是说，它是我们最大的持仓。实际上，对 Apple 这个案例来说，真正让人难受的是股价涨了。我们其实更希望这只股票——我不是说要对它做什么——但我们其实更希望它价格低一点，这样我们就能买更多。
还有很重要的一点，如果 Apple——我想他们前两天又授权了七百五十亿美元，不过就假设他们未来三年要花一千亿美元回购自己的股票。
你知道，这个道理非常简单。
如果他们按每股两百美元回购，那他们能买回五亿股。
他们现在外面流通的大概是四十六亿股，所以在那种情况下，最后就会变成四十一亿股。
如果他们按每股一百五十美元回购，那就能买回六亿六千七百万股。这样一来，相比第一种情况我们原来会拥有的比例，现在——分母就会低于四十亿股，而我们持有的比例就会更高。
所以实际上，很大一部分利润，至少是有这个授权了——会被用来在我们一分钱都不用掏的情况下提高我们的持股比例，这正是我喜欢看到的，这是一门很棒的生意。
而最近这个变化，也就是股价大幅上涨，从长期来看其实对 Berkshire 是不利的。
当然我认为我们还是会做得不错，但我们不会去——我们不会把我们对 Apple 的预期掰开揉碎地讲出来，毕竟说不定明天就有人要跟着我们买。
所以我们不会白白把这方面的投资建议送出去，不过你提到的这些事情，显然我们都知道。
我们还知道一些——我们还有一大堆别的变量会一起纳入考量，而且我们也很高兴它是我们最大的持仓。
Charlie？
嗯，在我们家里，那些用 Apple 手机的人，最后才会放弃的就是它。
这东西持有着可不赖。
还有一样我们也不会放弃，那就是午饭。现在我们先休会，等到一点左右再继续。
咱们待会儿见。
嗨，Warren、Charlie。
我叫 Rob Lee，来自加拿大 Vancouver。
你们能不能跟我们分享一下，你们最看重的是什么——呃，就是——
我倒是希望我能多一点。
有两样东西是你花钱买不到的，时间和爱。我很早就一直很珍惜这两样，而且我这一生非常非常非常幸运，能够在极大程度上掌控我自己的时间。
Charlie 也一直很看重这个。
所以我们当初真的想要有钱，就是为了能在生活里基本上想干什么就干什么。
不是为了六栋房子、船之类的那些东西。
当然，Charlie 是有一条船，不过那对我们也没多大用。
但时间很宝贵，而且——我们非常非常幸运，因为我们做的工作里，体力好不好根本没什么差别。
而且你知道，对我们这种身体在慢慢变老的人来说，这工作简直再合适不过了，我们每天都能做自己热爱的事。
我的意思是，字面上说，凡是钱能买到的东西，我基本上都可以买，但我做现在这件事得到的乐趣，比做任何别的事都更多。Charlie 还在设计 dormitories。
我是说，他的人生很有意思，而且他也给这种生活带来了很多内容。
他现在一周读的书，还比我一个月读完的都多，而且他还记得自己读了什么。
所以我们的处境已经非常好了，但我们的时间也不是无限的。不管做什么，只要能腾出时间去做我们喜欢做的事，我们俩这一生都已经把这点发挥到最大了。
确实是这样。
任何人要是能幸运到把时间花在自己真正喜欢做的事情上，那就很了不起了。
那是一种福气。
是啊，我们这一生真是运气太好了，简直让人难以置信，首先就是出生在 United States。
顺便说一句，Canada 也挺好的。
我可不想得罪任何人。
Buffett 先生、Munger 先生，感谢你们回答我的问题。
我叫 Firoz Qayyum，来自加拿大的 Mississauga，现在住在 New York。
我的问题是，怎样才能最好地效仿你们，在建立自己的能力圈方面取得成功。
考虑到现在的投资环境比你们刚开始的时候竞争激烈得多，如果让你们现在来建立自己的能力圈，你们会不会有什么不同的做法？
你们还会建立一个非常宽泛的通才型框架吗？还是会把重点放得更深、但更窄一些，比如专注某些行业、某些市场，甚至某一个国家？
如果是的话，哪些会让你感兴趣呢？
谢谢。
对，你说得没错，现在的竞争确实比我刚开始那会儿激烈得多。
而你会——
我刚开始的时候，我真的可以拿着 Moody's Industrial Manual、Moody's Banks and Finance Manual，一页一页地翻，至少把每家公司都过一遍，想想哪些值得我进一步研究。
这很重要。
我就是会做大量、大量的阅读。
我会尽量去了解尽可能多的企业，学到尽可能多的东西，然后我会去判断，哪些企业是我确实拥有一些重要认知和理解的，而且这种理解很可能和绝大多数竞争对手都不一样。
我也会努力搞清楚哪些是我不懂的，然后我会专注于尽可能扩大我的能力圈，同时也尽可能现实地判断，我的能力圈边界到底在哪里。
我在一九五一年一月见到 Lorimer Davidson 的时候，我就知道，我能搞懂 insurance。
我是说，那个周六我跟他待了三四个小时，他说的话对我来说特别有道理。
所以我就深入研究了，然后我发现我能理解它。
我的脑子在这方面很好使。
但我不觉得我能搞懂 retailing。
我唯一做过的，就是在跟 Charlie 同一家 grocery store 干过活，而我们俩对 retailing 都没学到太多，除了知道这活儿比我们喜欢的要辛苦。
你也得做同样的事，而且你现在面对的竞争要大得多。
但如果你能在一个哪怕相对小的领域里，比别人懂得更多，而且你不会老是有一种非得频繁出手的冲动，
你就只是等，等到胜算明显站在你这边的时候再行动。
这依然是个非常有意思的游戏。
只是它比以前更难了。
Charlie？
嗯，我觉得，对绝大多数人来说，正确的策略是专注于某个专门领域。
没人会想去找那种一半是 proctologist、一半是 dentist 的医生。
你知道，所以——所以普通人想要成功，通常的办法就是做很窄的专业化。
Warren 和我其实并不是这么做的，我们没这么做，是因为我们更喜欢另一种方式的活动，但我不觉得我们可以把这个推荐给别人。
对，在我们那个年代，更像是在寻宝，而且宝藏其实很容易看出来。
我们是把它做成了，但那有点像——对，这不是一条标准路径。
至少我自己最理解的行业，其实是 insurance。
我是说，我——而且我当时几乎没什么竞争对手。
而且你知道，我会——比如说我去 Pennsylvania 的 Harrisburg 的 insurance department，我记得有一次我特地开车去那儿，就是为了查一家 Pennsylvania 的公司，那时候你还不能在 internet 上拿到所有这些信息。
我进去之后问了一家公司的情况，那个人就说，你是第一个来问这家公司的人。
而且资料也不多。
我还去过 Hudson Street 上的 Standard & Poor's 图书馆，我想他们当时是这么叫的吧，我会去那儿找这些很冷门的资料。
那儿也没什么人坐着。
他们摆了不少桌子，你可以坐在那里看资料，大概是这样，对。
所以竞争就少一些。
不过如果你哪怕只有一件事懂得特别透，到了某个时候，它也会给你带来优势。
你知道，就像 IBM 的 Tom Watson Sr. 说的，我不是什么天才，但我在某些点上很聪明，而且我就待在那些点附近。
这基本上就是 Charlie 和我努力在做的事，我觉得你大概也可以这么做，不过你会发现那个范围其实非常小。
对，我们在几个领域都是这么做的。
这很难。
而且我们也有过几次被狠狠教训的时候。
Warren，你一直大力提倡指数投资，也提倡不要试图择时市场，但 Berkshire 持有这么大量的现金和 T-bills，在我看来，你这有点说一套做一套。
我在想，一个不错的替代方案是，在你找到有吸引力的收购机会或者回购股票之前，把 Berkshire 大部分多余现金投到一个分散得很好的指数基金里。
如果过去十五年你这么做了，同时始终保留你想要的两百亿美元现金缓冲，我估算到二零一八年年底，公司原本那一千一百二十亿美元的现金、现金等价物和短期 T-bills 投资，价值本来会变成大约一千五百五十亿美元。
这两个数字之间的差额，代表的机会成本相当于 Berkshire 当前账面价值的百分之十二以上。
你对我这个说法有什么回应？还有——我刚才忘了——我补充一下，这个问题来自 Mike Elsasser，他在佛罗里达州 Boca Raton 的 Colony Group 工作。
这是个完全合理的问题，我也不想跟这些数字争。
我会说，这确实是一种可选方案。比如说，我的继任者将来可能会想采用，因为总体来说，我宁愿持有指数基金，也不愿意拿着 Treasury bills。
我会说，如果我们在二零零七年或零八年就实行这种政策，那到了二零零八年末或二零零九年，我们在出手能力上可能就会处在不同的位置。
所以，当你管理的是几千亿美元的时候，这里面会有一些执行层面的问题；如果你是拿十亿美元、二十亿美元来做类似的策略，那就不一样了。
不过这是个非常理性的观察，当然了，回头看这十年的牛市，这一点确实会特别显眼。
但我会说，如果你操作的是更小的资金规模，这么做会非常有道理。
如果他们管理的是大规模资金，那 Berkshire 未来用这种方式运作，也很可能是有道理的。
你知道，我们一个星期前刚承诺投了 一百亿美元，而且在某些情况下——这些情况并不遥远，只是不是说在任何一个星期、一个月或者一年里都很可能发生——但在某些情况下，我们是可以花出去一千亿美元的。
而且会非常非常快。
如果我们真这么做了，如果那些条件出现了，那资本的配置效果会非常好，也会比放在指数基金里好得多。
所以我们的运作基础是，我们会等到部署资本的机会出现。
这些机会很可能会成堆出现，而且会出现在别人不想配置资本的时候。
Charlie，你怎么看这个问题？
嗯，我承认，在持有现金这件事上，我确实比很多人更保守一点，不过——我觉得这没什么不对。
事后用二零二零的眼光来看，我们本来可以把所有钱投进很多证券里，它们的表现都会比 S&P 更好。
要记住，在那整段时期里，我们一直都持有那么多额外现金。
如果到时候出现什么机会之类的情况。
我不认为，像我们这么大的公司，现金头寸保持得更强一点是什么罪过。
我们没必要——我亲眼看着 Harvard 把他们最后一点现金都用上了，连家长预付的学费都算进去，在最错误的时点一头扎进市场，还对 private equity 做了很多远期承诺，结果他们痛苦了差不多两三年，简直是煎熬。
我们不想变成 Harvard 那样。
再加上 timber，还有一大堆别的东西。
我的意思是，再加上 timber，我是说——
对，对，我们不会改的。
我们确实喜欢手里有很多钱，这样我们就能动作非常快，而且出手非常大；我们不会——也许也不会——我们知道，这种机会不会经常出现。
我觉得——当然，你知道，未来二十年或三十年里，总会有两三次，简直像天上下黄金一样，你只要走到外面去捡就行了。
但我们不知道那些时刻什么时候会发生，而我们有很多钱可以投入。
我会这么说，如果你告诉我，我必须要么持有短期 Treasury bills，要么买 index funds，让那笔钱就这么广泛地投资在 America，我会选 index funds。
但我们还是抱有希望。
你们有一点一定要非常明确地了解 Berkshire：我们经营这家公司的方式，是我们认为符合这样一类股东利益的——他们几乎把自己全部净资产都放在了 Berkshire。
我自己刚好就是这种情况，不过不管在什么情况下，我都会这么做。
有很多信任我们的人，如果按照标准的投资做法来看，他们持有的 Berkshire 占自己净资产的比重，其实高得不成比例。
我们当然希望为每个人赚钱，但我们更想非常非常确定的一点是：对于那些一开始在接近企业内在价值的价位买入我们股票的人，我们不要让他们任何人遭受永久性的亏损。
我们就是很反感这样一种情况：我们有一百多万股东，也许多到两百万，而其中很多人如果愿意跟我们待上一段时间，最后却真的亏了钱。
我们也知道，当整个世界都动荡不安的时候，人们会怎么做——他们想依靠某样东西，而我觉得他们想依靠的是那种像 Gibraltar 巨岩一样稳的东西，我们确实很倾向于去实现这个目标。
你好，Warren。
你好，Charlie。
我叫 Carrie，这是我女儿 Chloe。
她十一周大。
这是她第一次参加 Berkshire 股东大会。
我们来自 San Francisco，我们有一个关于就业的问题想请教你。
作为一家大型雇主，同时也是消费品生产商，你怎么看 automation 和临时就业上升之下，优质全职工作的前景充满不确定性这件事？
嗯，如果我们在两百年前问这个问题，呃，要是有人说，随着农用机械、拖拉机、联合收割机之类的发展，农场上百分之九十的人都要失去工作，呃，那看起来会很可怕，不是吗？
但是我们的经济、我们的人民、我们的制度，一直都表现得极其有创造力，才能实现我们今天拥有的一切——现在大概有一亿六千万个工作岗位——而从一七七六年以来，在这整个过程中，我们其实一直都在想办法消灭工作岗位。
这就是资本主义的作用，它会让人均产出越来越多的商品，而这些东西到底会从哪儿冒出来，我们事先也永远没法完全知道。
我的意思是，嗯，如果你当时做的是客运火车那一行，那你也知道，那肯定是会变的。
但是在这个经济体系里，我们总能找到办法雇用越来越多的人。到现在为止，全国就业人数已经比这个国家历史上任何时候都更多了。尽管一家公司接一家公司，尤其是重工业那类行业，一直都在想办法——这也很正常——怎么不断提高生产效率。也就是说，用更少的人生产出同样数量的商品，或者用同样的人生产出更多商品。
这就是资本主义。
我觉得你不用担心 American ingenuity 会枯竭。
我的意思是，你看看各行各业里的人，他们当然喜欢赚钱，但他们也真的很喜欢创新发明。
你知道，他们就是喜欢做点事情。
而这个经济体制，它是行得通的。
它会继续行得通。当然，对某些行业来说会非常艰难，也会出现各种错位和冲击。
等汽车出来以后，我们就不会再生产那么多马蹄铁之类的东西了。但现在我们还是能找到办法，去雇用现在这多少来着，一亿五千五百万，不管具体是多少，总之就是这么多人，同时支撑起三亿三千万人口。
而我们一开始全国只有四百万人口，那时候百分之八十的劳动力都在农场干活。
所以这个制度是有效的，而且它会继续有效。
至于下一个大机会会是什么，我不知道。
但我知道，一定会有下一个大机会。
Charlie？
嗯，我们想尽可能把那些脏活累活转交给机器人去做。
正如 Warren 说的，这两百年来我们一直就是这么干的。
没人想回去当铁匠，或者沿着街一边走一边铲马粪，或者干以前那些乱七八糟的活。
那些工作被淘汰掉，我们是高兴的。
而很多对未来的担忧，来自左派人士。他们特别担心经济金字塔底层的人，只是在顶部的人跑得更快的时候，稍微跟着改善了一点。
那种情况是个意外，因为当时我们麻烦太大了，不得不向全世界放水，把利率一路压到零。
当然，这就把资产价格推高了，也帮到了富人。
没人那么做是因为突然爱上了富人。
那只是个意外，而且很快就会过去。
我们就是想要这种生产率提升。我们没必要因为 Charlie 和我当年在杂货店工作过就担心什么。那时候人家要买一罐豌豆，我们得爬梯子上去把那罐豌豆拿下来，然后放进一个可以折叠的箱子里，再把它装上卡车。
如果你看看从生产者到消费者之间，真正被转运的食品数量，再看看这笔交易里一共卷入了多少人，你就会发现，那时的效率——我也不知道该说是现在最佳配送方式的三分之一、四分之一，还是五分之一——反正远远不如现在把食物送到你手上的最好办法高效。
而且那时候的食物还更差。
对，我祖父当时就对这种赊账加送货上门的店要被淘汰这件事很难受。后来它确实被淘汰了，但社会进步了。
现在又回来了。
你说什么？
它又回来了。
它是回来了，不过效率更高了。
对，对，对。
不管怎么说，我们也看到了一点创造性破坏。坦白讲，我们还挺高兴的，因为这让我们腾出手来进入投资业务。
对我们来说，结果反而更好。
Becky？
过去这几年，在 Berkshire 的年度股东信里，关于旗下运营业务和财务表现提供的细节越来越少了。
比如说，公司现在不再提供 finance and financial products 这个分部的详细信息，也不再提供 manufacturing、service 和 retail 分部的资产负债表，保险业务里按各个单位拆分的 float 明细也没有了。
像 Berkshire 这么大、业务这么多元化的公司，为什么投资者现在拿到的信息，反而比以前更少了呢？
嗯，我不认为我们实际上提供的信息更少了。
我们可能只是每年用的呈现方式有些不一样。
就拿今年来说吧，你知道，我像往常一样，在脑子里开始写这封信的时候，是想着“亲爱的 Doris 和 Bertie，我的姐妹们”，想的是把我会告诉任何一个把自己净资产里很大一部分投在 Berkshire 的人该知道的事告诉她们。
她们是聪明人，但不懂我们各种业务里的那些行话；不过因为她们投得很多，所以会愿意读很多文字。
所以如果我把事情解释清楚，而且讲得还不错的话，她们就能明白我在说什么。
我会用我认为容易理解的语言去告诉她们，也就是让那一百多万、而且对会计之类的东西理解程度各不相同的人里，相当大一部分都能听懂。
我会告诉她们，如果我是站在对面、作为股东，我自己想听到的信息。
当然，如果我是竞争对手，想知道我们某一家家具店赚了多少钱之类的，你知道，我可能会很喜欢这些信息，但如果你谈的是一家五千亿美元规模的机构，这其实并没有什么真正的意义。
如果你理解我们的保险业务，从给大家建立整体图景这个角度来说，我觉得用三页、四页、五页，其实就够了。你知道，关于 loss reserve development，SEC 还要求我们披露一大堆内容。
我觉得你完全可以写出一份三百页的报告，但它传递的信息反而比一份五十页的报告少得多，而且还会把人看晕。
所以我还是尽量像我说的那样，在我脑子里，把读者当成我的姐妹们。
我会尽量告诉她们，如果这是我们的一家私人企业，她们每个人各拥有三分之一，我也拥有三分之一，那我会怎么跟她们讲。
一年一次，她们希望了解一下情况，但她们不知道 combined ratio 是什么意思，因为那就是个大家都在用的蠢术语。
这很重要。
那就叫 profit margin 好了。
她们也不知道铁路业务里的 operating ratio 是什么，那也是个过时的术语。
把它叫成 profit margin 会更好。
但这些行话——我们写这封信不是写给分析师看的。
我们是写给股东看的，我们是想告诉他们一些东西，让他们能把这些信息拼起来看明白。
这样他们不仅能看清我们现在拥有什么，也能明白我们是怎么思考经营的、我们长期想做什么，而我们每年也都在尽力把这件事做好。
而且我不认为——我觉得如果有人对那些细枝末节特别感兴趣，那他其实是错过了整体图景。因为你完全可能在一九六五年就知道我们纺织业务的每一个细节，我们也可以告诉你，衬里面料赚了多少、手帕赚了多少，但那会是另一个世界里的事情。
我的意思是，重要的是我们怎么看待替别人管钱这件事，以及随着时间推移，我们会怎么处理各种情况。
而且——如果你在一九八零年或者八五年读那份东西，又想从里面找 See's Candies 经营得怎么样的很多细节，还有他们往东扩张时的情况，你就很容易被带偏。你知道，我们会告诉你，总体来说，他们在扩展地域这件事上是失败了；但如果要展开讲一大堆细节，那对分析师来说可能很有意思，可对股东来说，真正要做的决定，是谁在替他们管钱，这些人是怎么管的，过去长期做了什么，未来希望做什么，以及该怎么衡量这些事。
而且再说一遍，我们写这个是给个人投资者看的。
Charlie？
嗯，我想，按说我应该盯着每一家小业务，连最后一分钱都不放过，但我没有，而且我也不想要那么多细节。
我觉得我们的竞争对手倒是会很喜欢那些细节，但那对我们的股东没什么好处。
所以我们大概还是会继续按现在这种方式来做报告。
你们看得出来，我们这儿是很灵活的。
你们两位真的是一对传奇搭档，我从小就非常佩服你们的投资策略。
所以我的问题是，当你们两个人之间出现分歧的时候，你们是怎么处理冲突的？
Charlie 和我，真的是——很多人很难相信——但六十年来，我们从来没吵过架。
我们当然也会有意见不一致的时候，而且以后大概也还是会偶尔有分歧。
可能是这件事，也可能是那件事；但如果你把争吵定义成那种开始带上情绪、带上怒气或者类似东西的情况，那这种事从来没有发生过。
我觉得 Charlie 比我聪明，但我也觉得，有些事情我花的时间比他多，所以有时候我们俩都会觉得自己是对的。一般来说，最后还是按我的办法来，因为 Charlie 愿意那样做；而且如果后来事情做错了，他从来不会事后质疑我。同样，如果是他在做某件事，后来结果证明错了，我也根本不会去事后质疑他。所以一直以来就是这样。
基本上，我们永远不会发生冲突。
Charlie？
嗯，问题不在于我们相处了多久——也不在于我们怎么相处。
问题在于这套合作方式是怎么运作的。我们很幸运，你知道，我是在二十八岁的时候碰到他的。我们俩都在同一家 grocery store 工作过，而且他从小长大的地方，离我现在住的地方还不到一个街区之远，诸如此类。不过在我二十八岁之前，我根本不知道 Charlie Munger 是谁。
但很显然，我们看世界的方式是同步的，在商业决策上，基本上也是一致的。
Charlie 会比我做得更少一些，但那是因为我的时间都花在这个上面，而他可能在设计 dormitories 之类的东西。
我们俩都用各自的方式让自己忙起来，而且像现在这样分工合作，我们也乐在其中。
不过你真的，你真的还是要去工作。
我的意思是，人生里有合适的搭档，尤其是合适的配偶，但更广义地说，有合适的人生伙伴，这件事极其重要。
我是说，不管在个人生活里还是在商业生活里，有搭档都会更有意思，而且你大概也能做成更多事，不过最重要的是，你会过得更开心。
如果只是一个人待在小房间里工作，赚了很多很多钱，那一点都不好玩。
整天倒腾 securities，却从来不跟另一个人一起共事。
所以我建议去找——嗯，Charlie 在那部电影里给过建议，找那个愿意接纳你的最好的人，诸如此类。
算是个比较有限的目标吧。
不过，如果你是个收藏家，而且钱一直没花光，那要过得开心其实并不难。
收藏本身就天然——你想想看，在你这一辈子认识的人里，那些搞收藏、而且钱也没花光的人，有几个在收藏这件事上是不开心的？
这就是我们这一辈子一直在积累的东西。
这是一件很有意思的事。
总会有新的石头等着你翻开看看，而且很有意思。
对，而且我们当然也结交了很多朋友，让我们的生活变得更好，跟他们在一起我们也很开心。
你选择谁作为自己的榜样，或者选择谁做朋友，这非常重要，我在这方面一直很幸运。
我的意思是，要不是一位叫 Eddie Davis 的医生和他的太太，Charlie 和我甚至都不会认识。
不过如果你做的事情足够多，总有一些会有好结果。
非常幸运。
这本书叫《The Man Who Knew Nothing》。
最好的那种，还是那些能和别人保持一辈子联系和交往的关系。
我们有一些董事，好几位董事，都对我产生过类似的影响。
所以我建议你去找一个比你更优秀的人，然后努力让自己变得像他们那样。
这很有意思，你知道，这一路上我们也失去过一些人。
当 Warren 的秘书离开我们的时候，我心想，天哪，她太好了，Gladys。
我们再也找不到第二个了。
结果 Becky 更好。
后来我们还有 Vern McKenzie，他是一位非常出色的 chief financial officer。
他也不在了，而现在接任的这位更好。
我们一直都非常幸运，也许股东们还会再多幸运几次。
好，八号提问区。
嗨，Warren。
嗨，Charlie。
我叫 Jacob。
我是来自中国的股东，同时也是 Columbia Business School 的自豪毕业生。
感谢你们让我们来到这里。
我的问题是，和四十年前相比，我们今天这个世界变化得更快，而且未来还会更快。
在这样的背景下，对我们每个人来说，我们是应该随着时间不断扩大自己的能力圈，还是应该守住现有的能力圈，但同时承担可投资范围越来越小的风险？
谢谢。
嗯，很显然，你应该——不管在什么情况下，你都应该扩大自己的能力圈。
前提是你做得到。
如果你做得到的话。
对。
这些年我的能力圈确实稍微扩大了一点，不过——
你不能——你还是应该相当谨慎。
你没法硬来。
如果你跟我说，我非得变成一个 physics 方面的专家，或者——
比如跳舞，也许去当芭蕾舞的领舞。
那场面可有得看了。
对，不过那也算一种。
尤其是现在。
那可能是你在想的一个例子，但我压根没想到那个。
不过对，这很荒唐。
但这不代表你一点都不能扩大它。
我的意思是，我一路走来，确实也在一些业务上学到了些东西。
有些情况下，我学到的是自己并不胜任，这其实反而是件好事，这样你就把那一项排除了。
不过这并不会真的——这个世界总是在变化。
而且会一直变下去。
它每天都在变，这也正是有意思的地方。
随着变化发生，当然，在你认为属于你现有能力圈的范围内，你应该是那个最能把它搞明白的人，不然那其实就不算你的能力圈。
如果你在前进过程中有机会把它稍微扩大一点，我跟 Walter 和 Greg 一起工作时，确实从他们那里学到了一些 energy business 的东西，但我离他们那种水平的胜任程度还差得远。
但我确实比以前懂得更多了。
所以你还是有机会把它稍微扩展一点。
通常来说，我觉得一个人的核心能力，多半还是会跟他大脑运作的方式相契合。
有些人有我所谓的 money mind，他们在某些跟钱有关的情境里就会做得特别好。
这倒不太是 IQ 的问题。
人的头脑是个很奇妙的东西，每个人都会有自己的专长，不管是在 chess 还是 bridge 上。
我在不同的人身上都见过，有些人能做到那些——看起来几乎不可能做到的事，但在其他领域，他们又真的像 Charlie 会说的那样，有点愚蠢。
所以就继续打磨它吧，但别觉得你非得把它扩大，于是就开始扭曲规则。