我想先花几分钟，给大家一点角度，讲讲你该怎么去看待投资，而不是一路上总盯着今天、甚至这一分钟发生了什么。
为了说明这一点，我想先回顾一点我个人的经历，我们就从这儿开始。
我手上这份，是一九四二年三月十二日的 New York Times。
我的阅读进度稍微落后了一点。
如果你回到那个时候，大概是——怎么说呢——距离我们卷入一场战争也就刚刚三个月，而当时这场战争我们还是处在失利中的。
报纸头版上全都是坏消息。
都是来自 Pacific 的消息，我只摘了三月十一日之前几天里的几条标题，等一下我会解释。
那一天对我来说算是个挺重要的日子，所以你们可以看看这些标题。
我想现在屏幕上应该是第二张 slide，那时候我们的处境很糟。
对。
在 Pacific 的麻烦非常大。
再过两个月左右，Philippines 就会失守了，但在当时，我们接收到的已经全是坏消息。
我们可以切到第三张 slide，看三月九日那天的。
反正我希望你们能看清这些标题。
顺便说一句，这份报纸卖三美分。
来，我们再看看，屏幕上现在应该是三月十日的那张 slide。
我想确认一下——用这种先进的 slide 技术，我得确保我给你们看的，和我面前看到的是同一个东西。
总之，到了三月十日，消息还是一样糟糕。
Hull 正在为通往 Australia 清路。
没错。
当时股市其实也反映了这种情况。我一直在看一只股票，叫 Cities Service preferred stock，前一年它卖到过八十四美元。
而在更前一年的一月初，也就是两个月前，它的价格是五十五美元。
到了三月十日，它已经跌到四十美元了。
所以那天晚上，尽管头条都是这些消息，我还是对我爸说，我说，我觉得我想下手了，我想请你第二天帮我买三股 Cities Service Preferred。
那就是我的全部家当了。
我是说，那就是我攒下来的全部本金。
是前面大概五年时间里一点点攒起来的。
于是第二天早上，我爸就买了三股。
好，我们来看看第二天发生了什么。
请切到下一张 slide。
那可不是个好日子。
股市这边，道琼斯工业平均指数跌破了一百点这个关口。
你们看到，它当时是跌了百分之二点二八，不过按现在来算，大概相当于跌了五百点。
所以我那时候在学校里，当然就在想到底发生什么事了。
顺便说一句，你们看图表左边，New York Times 把 Dow Jones Industrial Average 放在了他们自己计算的那些平均指数下面。
他们当时有自己的一套平均指数，不过后来都消失了，只有 Dow Jones 一直延续了下来。
所以到第二天，我们可以切到下一张，你们就会看到后来发生了什么。
那只原本是三十九美元的股票，我爸爸那天一早就按我的要求帮我买了，我那三股。
所以我算是买在了当天最高点。
那三十八点二五美元就是我的成交价，也就是当天最高价。
结果到收盘的时候，它跌到了三十七美元，这种情况还真挺符合我后来很多年做股票时机把握的一贯风格。
不过这只股票是在当时叫 New York Curb Exchange 的市场上交易的，后来那个市场改成了 American Stock Exchange。
不过后来局势还是有了变化，虽然一直到 Midway Battle 之前，战争形势看起来都很糟，如果你们切到下一张，就会看到这只股票后来表现得相当不错。
你们能看到我买入的位置，三十八点二五美元，后来这只股票一路涨上去，最后 City Service Company 的收购价实际上超过了每股两百美元。
不过这并不是个让人开心的故事，因为如果你们翻到下一页，就会看到我——嗯，就像大家常说的那样，你知道，当时看起来这主意挺不错的。
所以我把它卖了，我在上面赚了五美元。
这 again 也是一种很典型的行为。
不过当你看着它跌到二十七美元的时候，你就会觉得，能赚到这点已经挺不错了。
利润。
不过，说这些到底想说明什么呢？
好，我们先把 City Service 这个故事放一边，我想请你们再把自己带回到一九四二年三月十一号。
就像我说的，那时候不光是 Pacific 那边，European theater 的局势看起来也很糟，但这个国家的每个人都知道，美国最终会赢得这场战争。
我的意思是，你知道，我们确实是被打了个措手不及，但我们会赢，而且我们也知道，美国这套制度从一七七六年以来一直运转得很好。
所以如果你们切到下一张，我想请你们设想一下，假如在那个时候，呃，你投资了一万美元，把这笔钱放进一个 index fund。
那时候我们还没有 index fund，不过实际上，你等于就是买了 S&P 500。
现在，我想请你们先认真想一想，而且——先别切这张幻灯片。
我想请你们想想，如果你只有一个最基本的前提，那就是像买农场一样，买来之后一辈子持有，并且依靠农场的产出来判断这是不是一笔明智的投资，那么这一万美元到现在会值多少钱。
如果你买的是一栋公寓，或者一栋你打算持有一辈子的小型 apartment house，你也是看它的产出来判断自己这笔投资是不是明智。
那再假设，你决定把这一万美元投进去，持有一份 American business 的所有权，呃，而且从此再也不看任何股票报价，也不再听任何人给你建议，或者类似这些东西。
我想请你们想一想，你现在可能会有多少钱。
现在你脑子里已经有一个数字了，我们来看下一张幻灯片，答案就出来了。
你会有五千一百万美元。
而且你根本什么都不用做。
你不需要懂会计。
你也不用像我第一天那样，每天都去看报价。
我那天放学回到家之前，已经亏了三块七毛五了。
你唯一要做的，就是判断美国长期来看会发展得不错，我们会克服眼前的困难，而且只要美国发展得好，美国企业就会发展得好。
你不需要挑出会赢的股票。
你也不需要挑一个完美的买入时点，或者类似这种事。
基本上，你这一辈子只需要做出一次投资决定就行了，而且还不只是那一个时间点能这么做。
我是说，我还可以回头再挑别的时间点，最后的收益甚至会更高。
不过，今天你们在听我们回答这些问题的时候，只要记住，最核心的问题是，美国企业在你整个投资生涯里会表现得怎么样？
我还想再补充一句，因为这点有点意思。
假设你拿着这一万美元，听了身边那些唱衰、散布悲观论调的人——而且这种声音你这一生都会不断听到。
然后你没有去投资别的，而是拿这一万美元去买黄金。
那现在，拿着你这一万美元换来的东西，你打开银行保险箱，会看到三百盎司黄金，你可以看看它，摸摸它，或者——我是说，随便你想拿它干什么都行。
但它什么都生产不出来。
它也永远不会生产出任何东西。
那你今天会有什么呢？
你会有三百盎司黄金，跟你一九四二年三月拥有的一模一样，而它现在大概值四十万美元。
所以，如果你当初选择的是一种不产生收益的资产——黄金——而不是一种能产生收益的资产；后者实际上会不断赚钱、再投资、发股息，也许还会回购股票，不管具体形式是什么，那你现在拥有的价值，会是持有那种非生产性资产时的一百多倍。
换句话说，你在 American business 上每赚到一美元，如果你买的是那种所谓的价值储藏品——每次你被新闻标题或者类似东西吓到时，总有人叫你赶紧去买——那你获得的收益还不到一美分。
在我看来，特别惊人的是，我们这个国家一路走来，背后一直有你能想象到的最强顺风。
这里简直就是投资者的天堂。
我是说，除非你买错了股票，或者在错误的时候情绪上头，不然你其实很难搞砸。
但如果你持有的是 America 的一篮子资产，而且这些年持续不断地把钱投进去，那和持有一个什么都不会产出的东西相比，根本没法比。
而且坦白讲，这也比你试图在股票里进进出出、再去付钱给投资顾问要强得多。
顺便说一句，如果你当初听了我的建议，或者说这种事后看起来总是特别容易给出的建议，如果你真那么做了，当然会有一个问题，朋友。
你那位和蔼可亲的股票经纪人可能就得饿死了。
我的意思是，你知道的，你也许还能去参加他的葬礼，算是对他的遭遇表示一点补偿；但事实是，这么做的结果会比绝大多数投资专业人士，或者那些频繁操作的人，做得都要好得多得多得多。
想靠频繁折腾来做得很成功、去打败那种非常从容放松的投资理念，其实是很难的。
而且你不需要——你不需要，你不需要懂那么多会计知识，或者股市术语之类的东西，也不需要去猜 Fed 下一次会怎么做，会加息三次、四次，还是两次。
这些东西，在一个人一生的投资里，真的一点都不重要。
真正重要的是——是你要有一套自己坚持的理念，你明白自己为什么这么做，然后把那些你根本不知道怎么做的事情忘掉，别去碰。
好了，说了这么多让人开心的话，我们接下来进入提问环节，先从 Carol 开始。
你好，我是来自中国无锡的 Xiao，在首都南边。
我喜欢 moat-in 已经十二年了。
祝您和 Charlie 身体健康。
这样我们就能再看你们两位主持这个会议十二年。
谢谢。
一个简短的问题。
我们知道，您和中国代表团——美国和中国的代表团——现在都在中国，就所谓的贸易战进行密集讨论。
那我们把话题再往前推一步，不只谈贸易战。
您觉得两国有没有可能实现双赢，还是说这个世界太小了，容不下双方都赢，我们又得重新去看您那张一九四二年的图表？
谢谢。
谢谢。
我想先提一件事。
到八月的时候，我就八十八岁了，那也是一年里的第八个月，而且这一年还是个以八结尾的年份。你我都知道，八在中国是个非常吉利的数字，所以如果你在那边替我发现了什么机会，现在就是时候了，现在正是我们该去收购点什么的时候，这么多八都凑齐了。
一定，一定。
美国和中国，在未来很长很长很长一段时间里，都会是这个世界在经济上以及其他方面的两个超级大国。
我们有很多共同利益，像任何两个大型经济体一样，有时候也会有紧张关系。但是从根本上说，世界进行贸易是一个双赢的局面，而中国和美国是其中两个最大的因素。当然，世界上还有很多其他国家和人民，也都会影响这件事最后会怎么发展。
而且毫无疑问，我觉得这个国家有一点很好，就是 Democrats 和 Republicans 总的来说，基本上都相信自由贸易的好处。
我们彼此之间会有分歧。
我们在贸易问题上也会和其他国家有分歧。
但是这里面的好处实在太大、太明显了，而且世界的进步在很大程度上都依赖它，所以两个有理智的国家，不太可能去做出极其愚蠢的事情。
当然，我们双方有时候也可能会做一些不算太明智的事，这里面显然也会有一些相互让步和博弈。不过在一九七零年，美国的出口和进口都大约占 GDP 的百分之五。
也就是说，那时候我们大致是在卖出相当于 GDP 百分之五的东西，同时也买入相当于 GDP 百分之五的东西。
现在很多人觉得，我们好像并没有出口很多东西。
其实我们的出口占 GDP 的百分之十一点多一点。
按持续增长中的 GDP 占比来看，这个比例已经翻了一倍还多，而进口大约是百分之十四点五。
所以这里头有大概百分之三左右的差距，我不希望这个差距变得太大。
不过你仔细想想，这其实也不算世界上最糟糕的事。
就是有人把你想要的大量商品送过来，而你只需要给他们一些小纸片。
我的意思是，因为这里面的平衡项在于，如果你的贸易是盈余——或者是逆差——那你在投资上就会有盈余。
所以，世界上其他国家手里拿着越来越多针对美国的索取凭证，而且在某种程度上，他们会买我们的 government securities。
他们也可以买企业。
所以长期来看，你不希望这个差距变得太大，因为你发给世界其他地方的这些索取凭证，在某些情况下可能会让人有点不舒服。
不过我们在贸易上一直做得非常好。
China 在贸易上也一直做得非常好。
世界各国在贸易上都做得非常好。
所以这是一个双赢的局面，唯一的问题是，当某一方或者另一方想赢得稍微多一点的时候，就会出现一定的紧张关系。
不过我们不会因为贸易中出现的分歧，就牺牲——我是说，全世界不会因此牺牲全球的繁荣。
Charlie？
对，我觉得两个国家都一直在进步。当然，China 在经济上进步得更快，因为它起点更低，而且他们在保持高储蓄率这件事上，比世界上几乎任何别的国家都更有一点美德。
当然，一个长期深陷贫困的国家，如果吸收了世界先进技术，而且还有很高的储蓄率，那它的发展速度肯定会比像 Britain 或者 the United States 这样非常成熟的国家更快。
事情就是这么发展的。
不过我觉得我们相处得很好，我也非常乐观。
我相信两个国家都会足够聪明，明白它们最不该做的事情，就是对对方抱有恶意。
好，Becky Quick。
这个问题来自 David Rolfe，他来自 Wedgewood Partners，这家公司从一九八九年开始就是 Berkshire 的股东。
这只股票目前是他们一个由十八只股票组成的投资组合里最大的持仓。
他的问题是：在过去两年里，你们列出了来自 Protégé Partners 的各个 fund-to-funds 的单独业绩表现。
那你们什么时候会开始披露 Ted 和 Todd 管理的那两百五十亿美元的年度表现？
你能不能说明一下，在过去五年里，Ted 或者 Todd 是否有任何一位跑赢了 S&P 500 index？
有，两位都跑赢了。
第一，我们大概永远都不会披露他们各自单独的业绩，但你可以肯定，不管是我还是 Charlie，都非常关心我们认为他们给 Berkshire 带来了多大的贡献。
而且他们表现一直非常出色。
他们不光有头脑，也有业绩记录，而且他们还是非常出众的人。
还有，他们——比如说，Todd 在医疗项目上做了大量工作。
至于 Ted，我交给过他几件事，而他做得比我自己做还要好。
所以从一开始算起的业绩——我是这么衡量的——Ted 比 Don 晚来一点，大概晚了一年左右，但从他们各自开始算起的业绩，几乎是一模一样的。
这两位经理人，虽然起点时间不同，但和 S&P 对比起来，两个人的表现都差不多。
而且他们也拿到了一些激励薪酬，不过只有在他们跑赢 S&P 的情况下，才拿得到。
而且就像我说的，他们也只是稍微领先一点。
这个其实也没什么——他们做得比我还好，所以我当然也没法批评。
他们，他们，他们，他们两个都是非常非常非常好的选择。
Charlie？
你以前某一年确实披露过。
只是今年你没这么做，不过现在你已经在报告里写出来了。
嗯，我会——我们所有人面对的问题都是规模。
说实话，管理一百二十亿到一百三十亿美元，其实比管理十亿美元还要难；如果你管的是一百万美元之类的，那就完全是另一种游戏了。
这一点你也同意吧，Charlie？
当然。
对，好。
就像任何一个好律师一样，除非你觉得自己知道对方会怎么回答，不然你绝不会问那个问题。
好，Becky。
好，Warren。
这个问题来自一位 Berkshire 的股东，他说自己持有股票已经十年了。
我得说，这可能是我替你收到过的最尖锐的问题之一。
不过你还是决定把它提出来了。
不过我确实提了。
这位股东写道，我每年在这场会议上看那段影片，看到你代表 Salomon 在国会作证，把它看作什么叫有道德准则的象征。
投资者现在越来越希望把钱投到那些在社会责任和道德层面都负责任的公司里。
所以，当 CNBC 问到你，企业在推动围绕枪支销售的理性政策方面能发挥什么作用时，我感到很不安。
你当时说，你认为企业根本不应该扮演任何角色，而且你也不会把自己的价值观强加给别人。
更让我惊讶的是，你还说，如果 Berkshire 持有枪支制造商的股票，你也可以接受。
几年前在这场会议上，你说过，因为社会层面的问题，你不会去买一家烟草公司。
Berkshire 好像只要对方不违法，就可以和任何公司发生关联，这种想法似乎和我理解中你一贯坚持的一切都相矛盾。
请你告诉我们，你是说错了。
好吧，我们来稍微展开谈谈这个。
这应该只是我个人的看法，还是应该代表公司所有者的看法？
所以，如果我决定就各种政治议题去征询公司所有者的意见，其中一个问题是 Berkshire Hathaway 该不该支持 NRA，那我知道，要是大多数股东投票支持这么做，或者董事会多数成员投票支持这么做——
我也不会接受。
我不认为我的政治观点——我不觉得我一接下这份工作，就得把自己的政治观点完全交给什么 blind trust 之类的；而且在二零一六年大选里，我还募了很多款。
就我来说，我是替 Hillary 募款的，我也用各种方式公开表了态，而且说得很坦率；但我不认为我那样做的时候，是在代表 Berkshire 发言。
我是在以一个普通公民的身份发言，我也不觉得我有资格替 Berkshire 发言。
我们在母公司这个层面上，从来没有做过政治捐款。
你知道，我可能会去——而且我不会，我不会去找我们的供应商。
我不会做那种事，不会为了我上过的学校，或者我支持的政治候选人，或者任何别的事情去募款。
我也不认为我们应该在 GEICO 的投保人表格上加一个问题：你是不是 NRA 的成员？要是你是，那你就不够格成为我们的客户，或者类似这种做法。
我觉得——我不相信应该把我个人的政治观点强加到我们各项业务的经营活动上。
如果你要去界定哪些公司是纯粹的、哪些又不是，我觉得这个判断是很难做的。
我这么一回答，我都快有点不敢请 Charlie 来讲了，不过还是请吧，Charlie。
嗯，很明显，你还是会划一条界限的，Warren。
对，我们会。
有很多事情虽然合法，但还是低于我们的标准。
但我们也不一定能把这条线画得完全正确，不是因为我们有什么至高无上的见识。
我们只是尽力做到最好。
当然，我们也不会把 Omaha 周边所有跟打野火鸡有关的枪都禁掉。
对，不会。
嗨，早上好，Buffett 先生，Munger 先生。
我叫 Steffi Yu，来自 Horizon Insights，一家总部在 Shanghai、专注中国市场的研究公司。
我在中国有很多共同基金客户，他们都很年轻，或者说相对更年轻一些，而且他们管理的资金规模也比较小。
所以我的问题是，如果你今天的投资组合里只有十亿美元——
今天只有十亿美元的投资组合，你会怎么调整你的投资？
你会考虑在像 China 这样的新兴市场寻找更多投资机会吗？
谢谢。
对，我会这么说，如果我是拿着十亿美元在操作，我大概还是会先在美国这个三十万亿美元的市场里找机会，因为总的来说，那里的东西我比世界其他地方更了解。
顺带一提，我很可能会在那里找到一些机会，而且这些机会很可能会比我们现在拿着几千亿美元时能找到的机会还要更好，甚至好上不少。
但我也不会——我绝不会把新兴市场排除在外。
大概十五年前，有那么一次，就因为这事挺有意思的，也让我想起自己年轻的时候，我在一个周末翻了一本 Korean 股票名录，然后我买了——而且这些都是些小股票。
嗯，按 Korean 或 American 企业的标准来看，它们都算小。
公司本身其实不小，但我找出了十五到二十家从统计上看很便宜的公司。
我自己每一家都买了一点。
资金规模比较小的时候，确实会有一些我们现在根本做不了的机会。
我第一反应通常还是会先把 United States 的东西仔细翻一遍。
但我也会去看别的国家。
不过我大概不会去特别小的市场，因为哪怕只是交易执行、税务这些方面，都可能有很多麻烦，还有各种别的问题。
你是能找到机会的。
如果你在 America、China、Britain 还有其他几个地方都找不到，那你多半也不会在别的什么地方找到。
你可能会觉得自己找到了，但也可能——那其实是另一种玩法。你知道，我们的问题是规模，不是地理位置。
Charlie？
嗯，我现在在 China 持有的股票占比已经比你高了，所以我支持这位年轻女士的看法。
好吧，那你可以——你想点几个名字吗？
这些股票总该有名字吧，还是——
不，我不说。
Carol，这个问题——
我还想再补充一点。
你在 China 会找到很多机会。
Charlie 会说，和在 United States 拿着差不多资金规模的人比起来，你那边甚至是更好的狩猎场。
你同意这个说法吗？
对，我同意。
对，对。
所以，从某种意义上说，这也合乎逻辑，因为那也是一个更年轻的市场。
但它同时又是个很大的市场。
所以，那个，呃，市场大概会随着年龄增长，逐步走向更高效率。
三十年前，Japan 就出现过一种很奇怪的情况，warrants 的定价明显偏离，应有尽有的怪现象。过一阵子大家注意到了，这种情况也就消失了。
不过市场在发展过程中，确实可能会出现一些非常奇怪的事情。
我想这一点你也会同意吧，Charlie，是不是？
完全同意。
对。
Jonathan？
这个问题来自 Kaylee，实际上是直接关于护城河这个话题的。
他说，Elon Musk 这周在 Tesla 的财报电话会上是这么说的，我引用一下：我觉得护城河很逊。
它们有点像那种挺好、但只是古老残留物一样的东西；如果你抵御入侵军队的唯一防线就是一条护城河，那你撑不了多久。
真正重要的是创新的速度。
那才是决定竞争力的根本因素。引用结束。
所以 Warren，看来这个世界已经变了。
商业竞争越来越激烈了。
创新速度、科技，正在影响一切。
Elon 说得对吗？
嗯，他的意思是，Warren，Elon 说传统的护城河已经过时了，如果只是像一滩水那样的护城河，那这话倒也没错。
他还说，最好的护城河是拥有很强大的竞争地位，这一点也对。
这说法挺荒唐的。
Warren 又不打算真的去修一条护城河。
虽然那玩意儿确实挺古雅的。
对。
确实有非常多的企业，
这种情况一直都存在，不过近些年看起来节奏确实加快了，诸如此类。
比起以前，确实有更多护城河变得更容易被攻破了，不过一直以来都有人在试图这么做。
当然了，也有些地方的护城河可能还是跟以前一样坚固，不过毫无疑问，你是可以去撼动它的。
你当然也应该一直努力去加深自己的护城河、守住自己的护城河。
Elon 在某些领域可能会把局面彻底颠覆。
我不觉得他会想在糖果这门生意上跟我们正面较量，不过——我们还有一些别的业务，也没那么容易被撼动。
你可以看看隔壁房间里的 Garanimals，这个业务不会是被科技夺走的。
也许会是别的什么东西吸引了小孩子们的兴趣之类的，但有些护城河确实相当不错。
比如说，成为最低成本生产者，就是一条极其重要的护城河。
像 GEICO 这样的业务，科技其实并没有把成本压低多少。
我觉得我们的处境是——有那么两三家公司成本和我们一样低，但在大型公司里，我们是低成本生产者；当你卖的是必需品时，这一点可不差。
好，Greg。
这个问题来自 Atlanta 的 Daniel Cain。
你们今年的年度信里指出，Berkshire 已经成为美国房地产经纪业务的领先者。
恭喜，这在不到二十年的时间里是个了不起的成就。
不过我想提一个棘手的点。
如果股票市场上主动管理人的收费会拖累投资者的表现，那我会认为房地产佣金也没什么不同，甚至可能伤害更大，尤其是考虑到前期大笔现金流被放弃所带来的终身影响，以及复利的力量。
我很想听听你对我刚才这些观点的回应。
嗯，对相当一部分人来说，买房是他们一生中最大的一笔金融交易，而很多人确实需要大量的关注，你往往要带人看很多很多房子，最后才能卖掉一套。
我会这么说，你看看我们现在接近五万名经纪人，我觉得他们能过上不错的生活，或者说体面的生活；但我得说，那些管钱的人赚的钱要多得多，而他们对自己服务对象的福祉，贡献可能还更少。
所以我不认为做房地产经纪人这里面有什么不寻常的暴利。
我也不认为在所有权这一层面有什么不寻常的暴利。
我们喜欢这个业务，是因为它从根本上说是个好生意。现在我们大概做了全美国百分之三的房地产交易量，一年也许赚两亿美元。至于 Wall Street 那边为了赚两亿美元要付出什么样的努力，我们就先不展开了。不过我想我得讲一点 Roy Tolles 的故事。
比如说，很多很多很多年前，Charlie 的合伙人 Roy Tolles 决定他想在 San Marino 买一套房子。
他打算要养好几个孩子，所以他让自己那位非常出色的太太 Martha 出马，整整六个月，都在 San Marino 看房子。
而且那还是很多年前的事了。
如果一套房子开价十五万美元，他就让她出价七万五。
当然，房地产经纪人都快疯了，因为他们本来面对的是一套挂牌十五万美元的房子，结果要按七万五来成交。
最后，等她找到一套他们俩都特别喜欢的房子时，他才出了大概十二万美元这样的价。而那个房地产经纪人高兴坏了，终于拿到一个大致还在报价区间里的出价，于是他会非常卖力地去劝卖方接受这个报价，因为他知道自己可不想再经历六个月 Roy 用更低价格出价的日子。
所以房子不是第一次带看就能卖掉的。
顺便说一句，我曾经在 Roy 连房子都没看过的情况下卖给过他一套房，因为这家伙太懂人性了。
你靠房地产经纪发不了大财，人家赚的是辛苦钱，而且就他们拿到的报酬来说，这种赚钱方式完全是正当、体面、 honorable 的。
当然，和任何一个行业一样，你也知道，里面可能会有过头的地方，或者错误，或者诸如此类的情况，但我们还会继续买更多的
broker。
事实上，可能过不了多久我们还会再宣布两笔。
而且我们会觉得，如果有一天我们做到全国房地产经纪业务的百分之十，税前一年赚六亿到七亿美元，我们也不会认为这是什么疯狂的赚钱数目，毕竟这是在帮助美国每年五百万个换房的人里面，有百分之十的人完成换房。
Charlie？
嗯，如果你说的是两千万美元的房子，那房地产佣金可能确实会变得不太合理。
一笔两千万美元的交易还要付百分之五的佣金，听起来是有点荒唐。
不过，那些愿意花两千万美元买房子的人，佣金稍微高一点，我们当中真的有谁会特别在意吗？
一般的佣金其实还是赚得很合理的。
对，我们有不少经纪公司，所以在美国某些地区，我们那边单套房子的平均成交价最高大概接近六十万美元；不过在我们大多数房地产业务里，平均房价更接近二十五万美元，或者就在这个区间。
而且你可能得带人看很多套房子，才能做成一笔二十五万美元的成交。
当然，挂牌公司和销售公司之间还要分佣，通常是两家不同的公司。
所以在我看来，这并不算过分，顺便说一句，业内人士也不这么觉得。
这个行业也一直不太容易被线上替代，或者类似那种东西取代。
大多数情况下，房地产经纪人赚这笔佣金是实至名归的，不过 Charlie 在两千万美元房产这方面经验更多，所以这块让他来讲讲。
大家好，我是 Teresa Legazinski。
我来自 Nebraska 的 Omaha，我有一个关于 Microsoft 的问题。
你通过买 Apple，已经进入了科技领域。
而且 Mr. Gates 也在这儿。
我就是想知道，你为什么从来没有买过 Microsoft。
嗯——早些年的答案很明显，就是我太蠢了。
但 Bill——尤其是 Bill 加入董事会之后，不过其实更早些时候，因为我们的友谊关系——如果 Berkshire 去买 Microsoft，那就会是个错误，因为如果一周后、一个月后出了什么事，比如他们的盈利好于预期，或者做了个收购，或者任何别的事，Bill 和我都会被人误会——虽然这种误会并不对——甚至可能成为别人暗示和指责的对象，说好像是他告诉了我什么，或者反过来一样。
我会尽量避开一些事情。
就是彻底不碰，因为别人会推断说，我们可能聊过——我可能跟某个人谈过什么。
所以我也跟那几位——比如 Ted 和 Todd——说过，有少数几个东西是不能碰的，因为会有很多人不相信我们。
如果我们买了之后，马上就发生了什么好事的话。
当然了，要买入大量股票，你可能要花六个月之类的时间才能买完。
我们没这个必要。
不过，这一点再加上我的愚蠢，确实让我们少赚了很多钱。
这是个非常——这是个好问题。
而且我觉得这个回答是说得通的。
Charlie？
嗯，神学里有个说法，迟来的皈依总比永远不皈依好，而你已经进步很多了。
好，下面这个问题来自 Dave Shane。
他说，Warren，你一直非常相信美国的政治制度、金融体系，还有每一个美国人。
你说过，不管谁当总统，从长期来看，经济和美国消费者都会继续繁荣。
说了这么多，你觉得这个国家的人，今天是不是比五十年前更分裂了，还是说只是 social media 和媒体整体上把这种分裂夸大了？
如果你确实觉得这种分裂加深了，那你有什么智慧之言，能帮助缓解这种情况吗？
那我会这么说：在我这一生里，有很多次，人们都觉得这个国家比以往任何时候都更分裂。我也经历过一些时期，我认识并且敬佩的人会觉得，因为另一个党派掌权了，所以以后再也不会有下一次选举了，宪法会——各种说法我都听过。
那有意思的是这份一九四二年的报纸。从那以后，美国已经有过十四位总统了。
就从我十一岁这个小毛孩第一次闯进股市开始算起，到现在，美国一共四十四任总统里，我经历了其中十四任。
现在他们把 Trump 叫作第四十五任，不过他们把 Grover Cleveland 算了两次，所以实际上美国其实只有四十四位总统。
而就在这段时间里，那一万美元变成了五千一百万，这期间我经历了四十四位总统中的十四位。
其中七位是 Republican，七位是 Democrat。
有一位遭到刺杀，还有一位在压力之下辞职了。
这套东西就是行得通。
如果你在一开始就告诉我，未来会有 Cuban Missile Crisis，会有核武器，会有二零零八年的金融恐慌，还会有很多次经济衰退，到了六十年代末，这个分裂的国家还会出现街头动荡、像打仗一样。
你肯定会说，那你他妈为什么还要买股票？
可这一切都经历过之后，你知道，America 虽然跌跌撞撞，但它真的、真的一直在往前走。
而且我们一直都——我们连 Civil War 都挺过来了。
我的意思是，对，没错。
我可不希望非得用那种方式去挺过去，但这个国家，在还不到我三辈子那么长的时间里——如果你往前倒三辈子我的人生，大概就是两百六十三年前吧，我猜，那时候 Thomas Jefferson 才十二岁，而那也不过就是三个我的人生长度而已，那时这里还什么都没有。
你看，今天你们从各地飞到 Omaha 来，一路上你们飞过的是一个拥有七千五百万多套自住房、两亿六千万辆汽车，还有顶尖大学、医疗体系以及各种完善设施的国家。
而这一切净增出来的成就，发生的时间还不到我三辈子那么长。
所以你看，自从我买下第一只股票以来，我们经历了这些种种事件。
这个国家真的、真的运转得很好，而且它永远都会有很多分歧。
每次大选之后，总会有人觉得世界要完了，会说，你知道，这种事怎么会发生呢？
我记得一九五二年的时候，我未来的岳父在我和他女儿结婚之前，想先跟我谈一谈。
所以我有点不情不愿地坐下来，他就说，Warren，我只想告诉你一件事。
他说，你会失败的。
他说，你知道，Democrats 会上台，他们会接管这个国家，然后你就会失败，不过你也别觉得这是你的责任，因为这不是你的错。
我的意思是，他是想先替我开脱，免得将来他女儿饿得要死的时候，我还觉得那是我的错。
可我还是一直在买股票，而且一直都在一点一点地变得更好。
不过呢，要是 Republicans 在台上，那就没问题，那我过得好就是因为他们。
要是他们不在台上，那就完了，一切都会消失，诸如此类。
这些年来，美国的公众舆论我见得太多了。
媒体评论我也看过太多了。
那些新闻标题，我也都见过。
可等你把这一切都看完之后，这个国家的人均 GDP，已经是我出生时的六倍了。
一个人的一生，六比一的变化。
这个房间里的每一个人，从很多方面来说，基本上都过得比 John D. Rockefeller Sr. 更好。你知道，在我小时候，他可是全世界最有钱的人。
而我们所有人的生活，都比他当年能过上的还要好。
所以这是一个了不起、了不起的国家，我们发现了某种非常特别的东西。
如果让我选，我真希望自己是今天出生在 United States 的一个婴儿。
Charlie，好，Charlie，你来说说另一面。
嗯，人们总有一种倾向，觉得我们现在的政客比过去任何时候的都糟糕得多，但我们往往忘了，过去的政客其实也糟糕得很。
我还记得有一位很有名的参议员，极其认真地辩称，说资质平平的人也应该在 United States Supreme Court 里有更多代表。
对，他顺便说一句，来自 Nebraska，对吧？
对，他来自 Nebraska。
所以我们还没糟到那个地步。
嘿，Warren，Charlie，再次感谢你们邀请我们，也感谢你们邀请我。
你们带给我们的这些成果，我真的是怎么感谢都不够，也怎么感激都不够。
还有你们用自己的原则树立起来的那个榜样。
谢谢。
Charlie，你提到过——Charlie，你之前提到过，如果有机会，或者说在同样的机会、但资本规模更小的情况下，你还是会去寻找被错误定价的股票机会。
当然。
而这显然会通过我们所说的那家机构或者公司的 intrinsic value 来判断，也就是把未来现金流折现后加总起来的结果。
你能不能用一组虚构的数据，做一次算术上的演示，来说明用数学原理怎么确定 intrinsic value？
我也希望你能把完整的 mental model 讲进去，包括你会看的关键指标、对管理层的定性判断，以及你对它所在行业的各种假设，从而判断它盈利能力的持久性。
还有 Warren，类似地，你能不能也演示或者说明一个算术题的例子，不过是基于较大的资本规模，并讲讲从小资本规模到大资本规模，这里面有哪些经验教训发生了变化？
嗯，我没法给你一个公式化的方法，因为我自己就不是这么做的，我只是把所有——我只是把所有因素都综合在一起。
然后，如果价值和价格之间的差距没有吸引力，我就会去看别的东西。
有时候，这纯粹就是定量判断。
比如说，当 Costco 的股价大概相当于盈利的十二到十三倍时，我觉得那是低得离谱的估值，因为这门生意的竞争优势实在太强了，而且极有可能会越做越好。
但我没法把这个归结成一个公式告诉你。
我喜欢它便宜的 real estate。
我喜欢它的竞争地位。
我喜欢它的人事制度运作方式。
我喜欢它的一切。
我觉得，尽管它当时是三倍 book value，或者不管当时具体是多少，它还是更值钱。
但那可不是什么公式，谁都不是靠这个的——你要是想找公式，那你就该回研究生院去。
他们会给你一大堆根本不管用的公式。
这是我们在 Berkshire 的股东大会上，Charlie 最久一次还没说到那个——还没说到他更喜欢 Costco 胜过 Berkshire 这个点。
好，Andrew。
我们收到了一些跟 Apple 有关的问题。
这个算是把其中几个问题揉在一起了。
Warren，你买过 IBM，后来又卖掉了。
你称赞过 Jeff Bezos，但从来没买过 Amazon，而且你还加码了 Apple。
你能跟我们说说，你看中 Apple 的到底是什么吗？
还有，考虑到你有时候对股票回购持批评态度，你觉得 Apple 是把一千亿美元花在回购上更好，还是像你通常更偏好的那样，去买别的有生产力的企业更好？
一千亿美元可是一大笔钱。
我以前也这么觉得。
Apple 的消费产品非常了不起，这一点你们比我懂得多得多。
至于他们该不该回购股票，除非他们觉得自己的股票价格低于内在价值，否则根本就不该回购。
如果股价确实低于内在价值，而且他们手里有钱，又看不到更有吸引力的收购标的，那他们就应该回购自己的股票。
我觉得这很——因为我认为，对 Apple 来说，要找到那种在五百亿、一千亿或者两千亿美元这个规模上，真正能增厚价值的收购，是极其困难的。
他们会做很多小型收购，而且，你知道，我很高兴看到他们回购股票。
我们持有，大概这么说吧，我们大约持有两亿五千万股。
他们总股本我想是四十九亿两千三百万股左右，差不多是那个数。
你心里可以把它当成我们拥有其中的百分之五，但我觉得随着时间过去，光因为他们持续回购股票，我们的持股占比可能就会变成百分之六或者百分之七。
而我发现，如果你拥有的是一个生态系统里非常卓越的产品，而且还有很多事情可以做，我很喜欢这样一种情况：我们那百分之五左右的持股，不管具体是多少，能在我们一分钱都不用再掏的情况下，涨到百分之六或者百分之七。
我的意思是，这在我们很多其他案例里都奏效过，但前提是，你得拥有某种非常、非常、非常特别的产品，而且它必须有极其广泛的吸引力。
还得有生态系统，而且产品本身非常稳定，同时他们也不太可能找到那种五百亿或一千亿美元规模、价格稍微还算合理、并且真的能给这个体系增加价值的收购。
当然，他们也可能找到，谁知道呢？
但至少就我放眼看去，我看不到什么标的，会让他们在付出的价格和得到的东西之间，显得特别划算、特别合理。
相反，我看到的是一门他们了如指掌的生意，而且当他们回购自己股票的时候，这门生意他们也许能、也许不能用一个有吸引力的价格买回来。
这还有待观察。
顺便说一句，这也是我一直觉得很有意思的一件事。
人们会说，哦，你这是在替自己持有的股票说话，或者类似这种意思。
如果从我们的立场来说，我们其实很乐意看到 Apple 的股价下跌。
他们会——嗯，这么说吧。
如果 Andrew、Charlie 和我是一个价值三百万美元的企业的合伙人，那我们每个人的权益就是一百万美元。要是 Andrew 提出用八十万美元卖掉他那三分之一的权益，而我们手头也有钱，我们肯定会立刻抓住机会把他的那份买下来。
我的意思是，这事其实特别简单，但大家总会把自己绕进去。
但如果他要价一百二十万美元，我们就不会付这个钱给他。
这就是非常简单的数学，不过一到这些讨论里，大家就把它搞丢了。
当然，就像我说的，Tim Cook 会做简单的数学题，他大概也会做非常复杂的数学题。
所以我们是非常赞成他们回购股票的。总的来说，我觉得在美国，公司要是拼了命地去买别的公司，交易做完之后，它们的价值往往比交易之前还低。
所以我不觉得，对美国企业来说，跑去收购别的公司是一条普遍可行的致富之路。
平均下来，这是往下走，不是往上走。
而且我觉得，很多公司根本没有比回购自家股票更好的事可做，也没有什么事比回购自家股票更划算。
所以我想，我们非常清楚 Apple 接下来会发生什么。
如果真有某个价格很便宜、值得他们买的东西摆在那儿，那他们就太幸运了。
我不觉得这个世界有这么容易。
我觉得，这些公司之所以在回购自己的股票，是因为它们足够聪明，知道这么做比别的任何选择都更好。
不过，这并不代表我们赞成所有的回购。
我是说，我们也见过——
不，不，不。
我觉得有些人买回去只是为了把股价撑住，那当然既荒唐又不道德。
但除此之外，这么做没问题。
Warren，如果我们看你过去三到五年股票投资组合的表现，其中表现最强的一些来自 Visa 和 MasterCard，它们的回报是 American Express 的三到四倍。
可惜的是，你持有这两个名字——我们猜应该是 Todd 或者 Ted 持有的——过去五年合计占股票持仓的比例还不到百分之一；而 American Express 一般都是前五大持仓，平均大概占组合的百分之十，最近也接近百分之八。
考虑到这三家公司都受益于强大的网络效应和有价值的品牌，Berkshire 没有把在 Visa 和 MasterCard 上的持仓提高到更有分量的水平，有没有什么特别的原因？尤其是在那些 American Express 表现吃力的年份里。
毕竟，你也展现过同时持有同一行业多只股票的意愿，比如持有几家彼此竞争的银行股票，还有在二零一六年末买入时，以相当接近的规模持有美国四大国内航空公司的股份？
对，当 Ted 和 Todd，或者他们两人中的任何一个——我就不具体说到底是谁买的了，当然也可能他们两个都买了 Visa 和 MasterCard——对他们各自的投资组合来说，那都是相当重要的仓位。而且并没有什么禁令，不让他们因为我们在 American Express 上有大笔投资就不能持有这些股票，我自己其实也完全可以买。
现在回头看，我当时确实应该买。
不过另一方面，我觉得 American Express 干得非常出色。现在我们持有这家公司百分之十七点多的股份，而就在不算太久之前，我们持有的可能还是百分之十二。
我们几乎没花什么时间，也没有——这是一家公司，在竞争非常激烈的领域里，真的做得太棒了。很多人都很想把他们的客户抢走，但他们的客户比以往任何时候都更多，花的钱也比以往任何时候都多。
我是说他们的客户是这样，而且它的国际业务增长还在加快，对小企业市场的渗透也非常出色。
这真的是一家相当了不起的公司，而且，你知道，我们很喜欢自己拥有它。
就像我说的，这一点丝毫不妨碍我去买 MasterCard 或者 Visa。要是我当时有 Ted 和 Todd 那么聪明，我就会买了。
Charlie？
嗯，要是我们能事后再来选股票，那我们的所有选股成绩都会好得多。
不过在当时，我们在 American Express 上有很大的持仓，而在支付处理这个领域的前景里，确实有一小片乌云，那就是中国的 WeChat 体系。
所以也不是说完全没有一点隐忧，只不过是在远处隐隐有那么一小片——至于那片乌云到底有多重要，我一点都说不准，我想 Warren 也一样。
对。
现在，支付在全球都是个特别大的生意，而且有各种各样聪明的人，正通过不同方式想要改变支付安排。
想把我们现在这套东西给毁掉。
对，对。
而且你还会看到一些非常聪明的人——你知道，我也算其中一部分——正在打造一家公司。
American Express 几年前做了个决定，为了保住 Costco 的业务，他们没有像别人那样把报价压得那么低。
我觉得 Charlie 和我在这件事上意见不一样，不过我认为那是个明智的决定。
他不觉得那是个明智的决定，不过我们俩总会有一个是对的，到时候那个对的人会提醒你，他当初是对的。
但如果你看看 American Express，这真是一家很了不起的公司。
我的意思是，你知道，去年他们拿 Sapphire 来跟它正面竞争。
很多人都想抢这块业务，而且支付行业也在变化。
你也能看到，在不同国家，这件事的发展方式都不太一样。
而且有很多人会玩这种钻系统空子的游戏，会因为这张卡或者那张卡的奖励更好，就从一家切换到另一家，诸如此类。
但是也确实有相当大的一群人，American Express 能为他们提供非常特别的东西，而他们也一直在这个高端客群里不断巩固自己的领先地位，而且他们在全国范围内都做得很成功。
你会在第一季度看到——其实你们已经在第一季度看到了——比如在 Britain、Mexico 和 Japan，他们的增长达到百分之十五甚至更高。
按本币计算。
而且他们的基数不算小，但也还谈不上特别大。
所以这方面还有很大的发展空间。
而且他们在 small business 领域的渗透率也不错。
他们的贷款组合表现非常出色，跟几乎任何同行相比都好得惊人。
所以我非常喜欢我们持有的 American Express。
上半年因为会计准则变更，他们不得不暂停了六个月的回购计划，不过他们已经宣布，预计会恢复。
总有一天，我们甚至会拥有 American Express 更高的持股比例，而在我看来，它也会成为一家更大的公司，我觉得我们的表现会非常不错。
不过正如 Charlie 说的，谁也没法百分之百确定支付行业最后会怎么发展，也没人能百分之百确定汽车行业最后会怎么发展。
很多很多行业其实都是这样。
我们身处其中，而且以前也面对过这种情况。
我们以前买过一些注定会失败的东西，比如纺织厂、二流百货商店，还有 California 的 trading stamps 业务。
现在我们只是买那些确实面临困难的东西，所以其实我们是在往上走了一层。
好，第一提问点。
我叫 Daphne Collier Starr。
我八岁，住在 New York City。
我做股东已经两年了，这是我第二次参加年度股东大会。
Berkshire Hathaway 最好的投资，也就是公司赖以建立声誉的那些投资，都是在资本效率非常高的企业里，比如 Coke、See's Candy、American Express 和 GEICO。
但是最近，Berkshire 在少数几家企业上做了非常大的投资，这些企业要维持运营需要巨额资本投入，而且只能提供受监管的较低回报率，比如 Burlington Northern Railroad。
我想问您，Buffett 先生，您能不能解释一下，为什么 Berkshire 最近最大的一些投资，偏离了您过去那种重视资本效率的理念？
还有，为什么您特别选择投资 Burlington Northern，而不是去买一家像 American Express 这样资本效率高的公司？
Daphne，你这可真是难住我了。
是啊，我真庆幸她不是九岁。
对。
我正坐在这儿想，明年我们该把六位台上嘉宾里的哪一位挪下来，让你坐上来。
嗯，我本来还觉得我十一岁买 Cities Service 的时候已经很厉害了。
答案是，我们有——
我们很想——
我们一直都更偏爱那种资本回报特别高的企业，比如我们当年买 See's Candy 的时候，或者很多别的企业也是这样。
American Express 的净资产回报率非常高，而且很多很多年来一直都很高。
我们买 BNSF，也就是 Burlington Northern，实际上说明了一点：那就是我们已经没法以我们觉得合理的价格，把更多资金投进那些轻资产企业了。
所以我们才进入了资本更密集的一些好生意，不过要是铁路生意能不用火车、不用铁轨、不用隧道、不用桥梁，再少掉一些这类东西来经营，那该有多美好啊？
对于这些资本密集型业务，我们拿到的回报还算不错。
我们买入它们时，大多数价格都相当不错，而且买下之后它们也一直经营得很好。
我们依然钟爱那种几乎不需要多少资本、回报率很高、还能持续增长，而且新增资本需求也很少的企业。
只是靠这种方式，我们没法把手上的这么多钱都投出去。
所以，第二好的选择，是不是依然是个好选择呢？
答案是，是的。
只是它没有最好的选择那么好。
嗯，对，我很喜欢这位小姑娘的追求。
她基本上是想从别人的销售额里拿 royalty。
当然，那是个非常好的模式。
如果每个人都能那么做，那别人就什么都不用干了。
我们对公用事业的回报，还有铁路业务的回报感到满意，原因就是它们相当令人满意。
而且我们——而且它们确实相当令人满意。
我真希望我们还能再有两个一模一样的。
你说呢，Warren？
对，绝对是这样。
所以答案就是，它们已经够好了；如果你希望我们把所有的钱都放在 Coke 里，比如按它现在卖价的百分之五去买，那你要求的就是完美了。
对，像 Apple 这样的企业其实并不需要太多资本，不过这样一来，你就得花很多钱才能买到这样的企业。
真正拿出来卖的非常少。答案是，只要我们能以合理的价格买到那些能带来高回报、股本回报率非常高的企业，我们并没有为了去买这些别的企业而放弃任何这样的机会。
所以它们并没有把别的东西从桌上挤掉。
不过你——你肯定可以来我们资本配置部门上班。
好，Carol。
这个问题来自乌克兰的 Vlad Koptev。
他说，去年 cryptocurrencies 的总市值一度接近 Berkshire 和 Apple 的规模，而且很明显，crypto 背后的理念会影响到 Berkshire 持股的传统银行集团。
你一直都说，你并没有深入研究 cryptocurrencies 去形成全面理解，那是什么因素让你说它是个泡沫呢？
嗯，一般来说，非生产性资产还是——我也不知道。
如果你在基督那个时代买了黄金，然后去算它的复利回报率，你知道，可能也就是百分之零点几。
它本质上除了所谓的稀缺性之外，什么都不会带来。你知道，因为他们只会——能开采的数量就那么多，但那又怎么样呢？
我的意思是，它自己能产出什么呢？
你知道，支票这个概念是个很棒的发明。
你想想看，如果这个世界不能开支票，也不能电汇转账，会是什么样子。
但这并不会让支票这张东西本身天然就值很多钱。
如果你说，那个叫支票的小纸片不能用了，你也会用别的方式来转账。
我觉得，只要你买的是一种非生产性资产，你其实就是在指望以后会有别人来买这个非生产性资产，因为他们觉得自己还能用更高的价格卖给下一个人。
这种事在郁金香上试过，历史上也在各种东西上试过，最后结局都不太好。
我有点——你挺难理解的。
你也可以想想原始土地。
我的意思是，当年的 Louisiana Purchase，大概是花了一千五百万美元，买了大约八十万平方英里的土地。
事实上，你现在坐着的这块地，就属于 Louisiana Purchase 里买来的土地。
所以我们当时付了多少钱呢？
我们当时是一平方英里花了二十美元，你知道，一平方英里有六百四十英亩，这么一算，每英亩也就三美分左右。
所以那是一笔相当划算的购买。
我买的那个东西，在当时其实还是一块没有产出的资产。
不过这要看情况。
但这非常难。
你可以买邮票。
Bill Gross 就收集过一套非常棒的邮票收藏，最后卖出了更高的价钱。
但这取决于还得有别人愿意买，而且还指望他们以后能卖出更高的价格，诸如此类。
但归根结底，你赚的钱还是来自有生产性的资产。
如果你买一座农场，你会去估算作物的产量，比如每英亩能产多少大豆、玉米或者别的东西；你要付给替你耕种的农民多少钱；你的税要交多少；以及各种其他因素。
然后你根据这项资产本身随着时间推移能产出什么，来得出结论。
那才叫投资。
如果你买某样东西，只是因为你希望明天早上一觉醒来，它的价格会更高。
那唯一的理由就是，你需要进来买的人比离场的人更多；这种情况确实可能发生，而且它会自我强化一阵子，有时候时间还会很长，有时候数字还会非常惊人。
但到头来，它们的结局都不会好，cryptocurrencies 也会是个糟糕的结局。
而且除了这种资产本身并不会产出任何有价值的东西之外，你还会碰到另一个问题：它会吸引来很多骗子之类的人，想搞出各种各样的交易所，或者别的什么东西。
这类东西会让一些品行不怎么样的人看到机会，去收割那些想发财的人，因为他们看到邻居靠买这种他们自己和邻居都不懂的东西赚了钱。
它最终会有个糟糕的结局。
Charlie？
嗯，我对 cryptocurrencies 的喜欢程度比你还低，所以在我看来，这简直就是失心疯。
而且我觉得那些把交易 cryptocurrencies 当职业来做的交易员，真是令人作呕。
这就像别人都在交易大便，你却觉得，我可不能落下。
考虑到我们现在是在全球网络直播，我倒希望我们有些话最好别被翻译得太明白。
好，Gary。
Buffett 先生、Munger 先生，你们好。
我叫 Kevin。
我来自中国深圳，现在在 Boston College 学习金融和哲学。
我有一个比较宽泛的问题。
在这个越来越全球化的世界里，你们觉得我们年轻一代，怎样才能最好地利用同时拥有中国和美国这两边的背景和经验，去创造价值，并进一步促进两国的经济和关系？
那你怎么看——你觉得，一个有多元文化背景的人，身上最有价值的是什么？
谢谢。
嗯，我觉得，回答刚才那个问题，我认为有多元文化背景是非常棒的。
还有，虽然我一直都不擅长学语言，但如果我今天还在上大学，而且是在这两个国家里的任何一个国家上学，我都会去学另一个国家的语言，因为我觉得从长远来看，这会是一个很大的优势。
嗯，我会先从会多种语言说起。
我是说，当然了，拿这个来说，你肯定希望自己能用两种语言都把意思表达清楚。
而且你越能理解另一个社会的文化，那显然就越有好处。
不过我认为，无论在 China 还是在 United States，市场体系虽然都经过了一些调整，但它实际运作的方式——
某种程度上都会有一只看不见的手在发挥作用，随着 China、United States 以及世界其他地方都在进步，它也会改善后代人的生活处境。
我是说，在我看来，这样要好得多，尤其是在一个有核武器的世界里。让全世界的人都过得更好，要好得多，一部分靠他们自己的努力，但也有一部分靠他们和世界其他地方的互动。
而且我们在这方面已经取得了很大的进展，尤其是自从 World War II 以来。
我是说，搞 Marshall Plan 真是个特别好的主意，你知道，这总比像我们在 World War I 之后那样行事，最后得到那样的结果要好。
我认为我们在 World War II 之后做出了一个聪明得多的决定。
所以我看好 United States 的未来，但我也看好 China 的未来，而且在相当大程度上，也看好世界其他地方的未来。
十年、二十年、五十年之后，人们的生活都会更好。我觉得这种趋势是挡不住的，是吧，Charlie，除非出现大规模杀伤性武器。
对，不过这个多元文化背景吧，如果你是在 China 当个肛肠科医生，或者在 Nebraska 当个肛肠科医生，就算你 English 和 Chinese 都很流利，也未必有多大用处。
所以，如果你想用上你的多元文化背景，那你就得去做那种处在 United States 和 China 交界面上的工作。
你可以像 Li Lu 那样，在 United States 募资，然后投到 China；或者你可以去做进口商，或者贸易方面的专家，总之你得靠近那个连接面，双语之类的优势才能真正发挥出来。
但你的判断是，这个连接面将来会大得多，对吧？
非常大。
对。
非常大。
而这就是你要提前准备的方向。
对。
而且我觉得，一般来说，当你具备多元文化背景的时候，你也往往可以做到跨学科。
不过通常来讲，我觉得人要是专业分工特别窄，反而更容易赚到更多钱，就像肛肠科医生那样。
而对大多数人来说，如果你想模仿 Warren 和我，那要赚很多钱其实难得多。
幸好我没有更早认识他。
我是说——
我叫 Adam Bergman，来自 Virginia Beach, Virginia 的 Sterling Capital。
我现在和我女儿 Michelle 一起来，她来自 Virginia Beach 的 Cape Henry Collegiate。
你好，Warren。
你好，Charlie。
我们想请教你的是，你怎么去判断一家好企业里的某一个具体产品，未来成功的程度会比另一个更高，从而让你比如选择投资 American Express 和 Coca-Cola，而不是 Diners Club 或者 RC Cola？
谢谢。
嗯，说到 American Express，那是个很有意思的情况，因为 Diners Club 是先进去的。
我觉得 American Express 某种意义上——我是说，他们这么做有很多原因——但他们之所以进入信用卡业务，是因为他们担心 traveler’s checks 以后会怎么样。
虽然 traveler’s checks 到现在仍然还以相当大的规模存在，但有意思的是，当 American Express 开始和 Diners Club、还有据我记得当时也存在的 Carte Blanche 竞争时，他们并不是像一般会觉得那样，面对一个已经站稳脚跟的对手，就用更低价格切进去；据我记得，他们反而是用更高的价格进去的。
而且那张卡上印着 American Express 的 Centurion。
我自己有一张，是一九六四年拿到的，不过他们在那之前就已经有了。
随着时间推移，那东西更有价值了。
我的意思是，它带来的身份感更强了。
坦白说，如果你是个销售，和别人一起出去，你掏出那张印着 Centurion 的 American Express 卡，看起来就像 J.P. Morgan 一样。
但如果你掏出 Diners Club，那上面一堆花里胡哨的标志，你看起来就像那种这个月挪下个月、拿支票来回腾挪的人。
有个人叫 Ralph Schneider，Ralph Schneider 和 Al Bloomingdale 一起开发了 Diners Club，他们在抢先进入这件事上非常聪明，但后来在产品包装和推广上就没那么聪明了。
至于 RC Cola，你知道，它并没有——在 Coke 之后冒出来的可乐其实有各种各样。
我的意思是，你回到一八八六年，在 Jacobs Pharmacy 搞出一个大获成功的东西，那很快就会冒出一大堆模仿者。
但 Coke 就是真正的那个。
你看，你要是拿 RC Cola 给我，说我半价卖给你，相比 Coca-Cola 只要一半的钱——可就喝这件事本身来说，这是一种在一九零零年六点五盎司卖五美分的产品，你知道，而现在如果你周末买、大量买、各种促销都算上，你也并没有多花多少钱。
这份报纸在一九四二年才三美分。
按实际购买力来看，你为这个东西付的钱，所换来的快乐，单位真实货币对应的享受已经大幅下降了。
也就是按通胀调整之后的钱来算。
所以它其实是个很划算的产品。
你还得看看 See's Candies。
你知道，如果你住在 California，你是个十几岁的男孩，你去女朋友家，送给她、或者她妈妈爸爸一盒糖，然后她亲了你一下，你知道，到那个时候你对价格就不敏感了。
就是——
对。
所以我们真正想要的是那种会让人想亲你一下的产品，而不是想给你一巴掌的产品。
这很有意思。
我的意思是，实际上我们是在押注 Apple 产品的整个生态系统，不过核心是 iPhone。
我从这里面看到了一些特质，会让我觉得这很不一般，不过我也可能看错。
到目前为止，我会说，我们在 American Express 和 Coca-Cola 上判断是对的。
American Express 在六十年代卷入过那个很大的 salad oil scandal，是一九六三年十一月发生的，差不多就在 Kennedy 遇刺那时候，大家当时非常担心这家公司能不能活下来，但没有人停止用它的卡。
也没有人停止用它的 traveler’s checks，而且他们的 traveler’s checks 还能收溢价。
所以，在消费品周围有些东西你是能看出来的，有时候这能让你对未来有相当不错的判断，当然，有时候我们也会犯错。
Charlie？
我没什么要补充的。
除非要说一句，要是当初 Coca-Cola 刚发明出来的时候有人给我们机会投进去，我们大概也会说不。
我们会拒绝的。
对，在我们看来那会有点傻。
嗯，除非我们自己喝过它。
好了，Charlie，听着。
不，他说得对。
我的意思是，对于那些我们没有大量证据的东西，我们是不会去预见什么的。
我是说，如果我们谈的是一种消费品，我们会想看它在很多不同情况下，消费者到底会怎么对待这个产品。
然后我们还会用一种方法——其实 Phil Fisher 在大概一九六零年写过一本书，叫 Common Stocks and Uncommon Profits。
那是投资领域最伟大的书之一，里面讲到一种叫 scuttlebutt method 的投资方法，这和 Ben Graham 当年教我的、主要看数字的那一套差得挺远。
但那真的是一本非常非常好的书，你只要自己出去跑一跑、做点实地了解，就能学到很多东西。
现在人们把这叫 channel checks 之类的，不过——对有些产品你确实能形成一种感觉，对另外一些就不行，当然有时候你还是会看错。
但这确实是个好方法。
我会说，这是一种很重要的投资技巧。
Ted 和 Todd 就经常这么做，而且他们也有一些人帮他们一起做这个。
Charlie 在 Costco 上就是这么干的。
我的意思是，他一直不断在 Costco 身上发现新的优点。
顺便说一句，他是对的。
我的意思是，Costco 对它的顾客群体有着极强的吸引力。
你知道，他们总能让顾客又惊喜又满意，而在商业里，没有什么比这更厉害了。
只要你拥有被你打动、被你取悦的顾客，你这门生意基本就走在很稳的路上了。
好，Becky。
嗨，我是来自 Missouri 州 St. Louis 的 Brady Ritchie，一九九六年开始成为股东。
太好了。
Warren，你和 Charlie 过去一直对商学院以及它们教的那些东西有些批评。
说到价值投资，在《Superinvestors of Graham-and-Doddsville》里，你展示了很多优秀投资人的回报表现，他们的背景、工作经历和受教育情况都不一样，而要说明的道理就是，关键在于遵循那套理念。
那在今天，要想取得成功，是不是归根结底还是回到《The Intelligent Investor》第八章？还有，你怎么看 CFA、CFP 之类这些项目和资格认证？它们号称标准很高，但根基又很大程度上是在学院派体系里。
另外，我还想挑战你，明天跟我打一局桥牌。
我上过三所商学院，在每一所里面，呃，我都遇到过一两位老师。
其中有一所我是专门冲着某一位老师去的，但每一所学校里，我都找到过一两位让我收获特别大的老师。
所以我们完全不是反对商学院。
不过我们确实觉得，比方说三十年前——或者就有效市场理论这些东西来说，四十年前——那套学院派权威，在我们看来，离投资的现实偏得相当远。
如果让我招人，假设可以在排名第一、第二、第三的商学院里，从最优秀的前五名毕业生中挑人，而另一边是一个很聪明、并且对《The Intelligent Investor》第八章有着绝对——就是那种天生就能领会的人，
基本上就是融进骨子里了。
那我会选那个“第八章”出来的人。
这不是——我们做的事情并不复杂。
它必须是一门讲纪律的事情，但不需要特别高的 IQ，也不需要诸如此类的东西。
当然，有几个基本原则是极其重要的，而且你确实得懂会计，这也有助于你走出去，
去跟消费者交流，在很多行业里开始用消费者的方式去思考，诸如此类。
但这件事就是不需要多么高深的学问。
而且说真的，你知道，我当年其实并不想上大学，所以我也不知道自己会不会做得更好还是更差。
如果我高中毕业以后就直接不读了，然后去读我后来读的那些书，之类的。
我觉得，如果你能遇到几位很棒的老师，他们真的在某种程度上改变了你看世界的方式，那你就是幸运的；你可以在 academia 里找到他们，也可以在日常生活里找到他们。
而我一直都特别特别幸运，遇到过很棒的老师，Charlie 也是其中之一。
我的意思是，Charlie 一直都是一位非常了不起的老师。
而且，你知道，不管在什么地方，只要你能找到一个能让你对以前不懂的事情产生洞见的人，或者让你变成一个比以前更好的人，那都是非常幸运的，你要尽量把这种机会用到最好。
如果你能在 academia 里找到，那就好好珍惜、充分利用。
如果你能在你人生的其他地方找到，也一样要好好珍惜、充分利用。
Charlie？
嗯，你当年找到 Ben Graham 的时候，他很不按常规出牌，而且非常聪明。
当然，这对你就特别有吸引力。
后来等你发现这套东西真能行，而且你可以坐着不动就赚很多钱，那你当然立刻就信了。
所以——
其实，这种做法现在对我还是有吸引力。
我的意思是，不过世界已经变了。
Ben Graham 去世之前也意识到，他那种专门寻找被低估公司的精确方法，并不一定在任何时代、任何条件下都管用。
而且对我们来说，情况也的确是这样。
我们慢慢转变成了这样一种做法：在好公司被低估的时候买好公司，而不是在烂公司被低估的时候去买烂公司。
当然，这对我们来说效果相当不错。
而 Ben Graham 呢，他活得够久，亲眼看到他自己大部分时间所玩的那套游戏，已经过时了。
他活着看到了其中大部分慢慢消失。
我是说，要在现在的市场里找到一家股价只有营运资本三分之一的公司，再判断它很容易被清算，而且每一块钱的市价最后能分到三块钱——如果你现在还能找到这种机会，那真算你运气好了。
而且就算你能找到，它们的规模也小得很，Berkshire 反正也用不上。
所以我们只能学一种不同的玩法。
这也是给在场所有年轻人的一个教训。
如果你想活得久，就得一直学习。
对。
你以前知道的那些东西，永远都不够。
所以如果你学不会不断修正自己先前的结论，得出更好的结论，那我还是老用那个比喻。
你就像一个独腿的人去参加踢屁股比赛。
对。
如果谁对这个比喻有更好的建议，发给我。
顺便说一句，关于 Graham，有一个重点，很重要的重点，就是 Graham 那一套是没法规模化的。
我的意思是，你没法拿特别大的资金去这么做。
我在 Graham-Newman Corp. 工作的时候，他可是所有分析师里的泰斗，而且你知道，在那个年代，他的头脑真的是高出周围所有人一截。
但我们的投资基金只有六百万美元，而那个和投资公司并行运作的合伙企业，里面也差不多只有六百万美元。
所以我们总共就是一千二百万美元。
我们当时就是拿这笔钱在做。
当然，现在你可以把通胀之类的因素都折算进去，但那依然只是一笔很小很小的钱。
它确实不具备可规模化性。
而事实是，Graham 其实也不在乎，因为他自己真的并不想为自己赚很多很多钱。
所以他也没有理由非得去找那种可以一直做下去、而且规模越来越大的东西。
所以，Chapter 8 从“把股票看成一家企业”这个角度来说，它的价值是非常巨大的。
关于第20章里“安全边际”这个概念，它的实际用处大得不得了，但这东西本身并不复杂。
我后来终于明白了，为什么教公司金融的老师经常会教很多不对的东西。
我很小的时候，眼睛就出过一些毛病，我去请教过一位非常有名的眼科医生。
我发现他那家诊所做的白内障手术，已经是彻底过时的了。
明明更好的手术方式早就发明出来了，他们还在拿刀开。
我就问他，为什么你在这么好的医学院里，还在做这种完全过时的手术？
他说，Charlie，这种手术拿来教学可太好了。
公司金融里也是这么回事。
他们搞出这些公式，这在教学上确实是很不错的体验。
你给学生一个公式，把问题摆出来，他们就套这个公式。
这——
会让人真切地感觉自己在做一件很有价值的事。
唯一的问题就是：这全都是胡扯。
对，所以只要你听到有人把一个理论形容成“很优雅”，你就得小心了，对吧？
好，Andrew。
嗨，Warren，Charlie。
谢谢你们所做的一切。
我是来自上海 Ginkgo Global 的 David，我们是一家投资管理机构。
我来这儿已经8年了。
如果把投资当成奥运会里的一个项目，那你们就是我们的冠军队。
所以我的问题是，面对快速发展的 machine intelligence，你们怎么看这种新竞争在未来对资本配置效率的影响？
想问 Charlie，从更一般的经济利益角度看，资本配置的第一原则是什么？
谢谢。
嗯，这是两个问题。
一个是 machine intelligence。
恐怕我唯一拥有的 intelligence，还是来自某种不是机器的东西。
而且我觉得我大概也不会去学 machine intelligence 了。
你要是问我，靠我自己的智力怎么在围棋上赢，我做不到；而且我觉得我年纪也太大了，不适合再去学 computer science 了。
总的来说，我觉得 machine intelligence 确实已经成功了。
毕竟，现在机器已经能打败最厉害的人类围棋选手了。
但我觉得，那个领域里的炒作成分，比真正可能实现的成果要多得多。
所以我不认为 machine intelligence 会把这个世界改变得那么大。
会有一些影响，但不会特别大。
另外那个问题是什么来着？
嗯，一个是 machine intelligence。
我觉得他想问的是 capital allocation。
哦，对。
那可真是个太宽泛的问题了。
一般来说，我们一直都在努力做到最好，去找到值得买的东西。
而如果你在 academia 里，人的脑子会本能地排斥这种做法，因为你可以在学期一开始进来，讲一句斩钉截铁的话，然后剩下的时间
就什么都不用干了。
所以人们总想找到某种公式。
这就是我说的 physics envy。
这些人希望世界像 physics 一样运转，但除了 physics 本身以外，世界并不是那样的；而那种虚假的精确性，除了给你惹麻烦之外，什么用都没有。
所以我会说，你得掌握那些基本的大原则，而且你还得下功夫提升自己的判断力。
慢慢来，就像我们其他人一路走过来那样。
而且我觉得，对大多数个人来说，machine intelligence 也没什么希望带来个人层面的太大收益。
对，我也这么看。
机器能打败围棋，或者类似的东西，甚至下赢国际象棋之类的，我当然会觉得很厉害。
但我真不觉得它们在 capital allocation 或 investing 方面能带来多少实际价值。
当然，也可能是我完全漏掉了什么，你知道，也许我就是没看到外面到底有什么。
你漏掉了很多很能赚钱、很能收 fee 的废话。
对，好吧，好吧，那这个问题就算说完了。
那我们接着看八号提问点。
Mr. Buffett，然后 Mr.
非常感谢你们举办这次大会。
这次经历真的是非常了不起。
谢谢。
我叫 Yan，我是来自中国的一家领先电子券商 Tiger Brokers 的合伙人。
我换个说法。
所以我和我的同事带着 ETFs 和基金，从地球另一边飞了大半圈来到这里，能像现场所有人一样来到这个场馆，我们感到非常荣幸。
我们很荣幸来到这里。
我的问题是，您刚才提到过，投资者其实不一定非得在挑对股票这件事上苦苦挣扎。
他们只要选对市场、选对国家，可能就会有不错的表现。
China 是世界第二大经济体。
而且可能拥有最大的增长潜力。
如果只是被动地做投资组合配置、被动地评估投资组合的话，US 投资者在 China 的配置明显偏低。
所以在您看来，是什么阻碍了投资者去投资 China 呢？
谢谢。
嗯，我觉得答案是，你说得完全对。
我们——American 投资者——确实错过了 China，而他们之所以错过，是因为那里离得很远。
看起来也很不一样。
他们不熟悉。
而且很复杂。
新闻标题也会把他们搞糊涂。
换句话说，坐在 Omaha，看起来要战胜 Chinese 市场实在太难了。
但我觉得你说得完全对。
那就是他们应该去关注的地方。
好。
我们实际上也在 China 做过几笔投资。
其实我们的表现还相当不错，不过你知道，如果往前回看很多年前，之前有一次，要把大量资金投进某个标的——很多很多个 billion，而我们必须投进去好几个 billion，才能真正对整体结果产生一点影响。
在你不熟悉的市场里操作，这件事就会更难。
其实在任何情况下这都不容易，但要在美国以外的投资里慢慢建立一个六十亿、八十亿或者一百亿美元的仓位，可能会非常困难。
比如说，在 UK 和欧洲很多地方，只要我们持有一家公司的百分之三，就必须申报。
实际上，就算我们持股还不到百分之三，也可能会被要求披露。
当我们后面跟着一大群跟风者，再加上很多媒体关注——而这些关注就我们在市场里做的事情来说，可能并不完全是我们应得的——那事情就真的会变得很棘手。
所以，有些问题就是由我们的体量决定的。
如果我们管理的是一个更小的基金，事情会容易得多。
像 PetroChina，我们当时设法建立了一个非常大的仓位，但政府持有它百分之九十的股份。
所以我们买下了政府不持有那部分里的百分之十四，但即便这样，也只占公司总股本的百分之一点四。
但 Charlie 其实一直在催我，让我在中国多做一点，我们确实也试过几次。
而且，有一笔业务，我们当时还真的参与进去了。
嗯，你第一次做得也太差了。
你投了二十万美元，结果拿回了大概二十亿美元。
对，对，那显然还不够让人受鼓舞。