我们到那儿了吗？
到了。
早上好，Buffett 先生，Munger 先生。
我叫 Patrick Brown，来自 North Carolina 的 Charlotte。
我注意到，过去这几年，美国银行业的净资产收益率涨了不少。
而且，一些主导行业整合的大型银行，它们的有形净资产收益率涨得更多。
这让我在想，这样的回报到底能不能持续，不管是短期，还是更长期，比如五年、十年以后。
嗯，这就是那个六万四千美元的问题了，因为净资产收益率，尤其是这位先生提到的有形净资产收益率，特别是在银行业里，已经到了前所未有的水平。
接下来的问题就是，如果这是前所未有的，那它是不是也就不可持续？
我们——
Charlie 和我大概都会觉得——我们当然更倾向于——我们不会基于“这些回报能够持续”这个前提来做决定。
百分之二十以上的有形净资产回报，或者账面净资产回报，而有形净资产回报甚至还要高得多。
在银行业里，有不少企业按有形净资产来算，回报已经快接近百分之三十了。
那么，在一个实际 GDP 可能只增长百分之三、名义 GDP 增长百分之四到百分之五的体系里，企业真的能持续稳定地赚到百分之二十的净资产回报吗？
如果它们把大部分利润都留存下来，那当然不可能，因为那样企业利润占 GDP 的比重会上升到荒谬的地步。
所以在这种情况下，你就必须有非常大的现金分配，不管是通过回购股票、发股息，还是通过并购也好，总之得让整个行业里的资本水平大体保持合理稳定。
或者说——因为那种情况你根本维持不下去——假设每家公司都把全部利润留存下来，而且都能赚到百分之二十的净资产回报。
那你不可能让企业利润作为整个经济的一部分，年复一年地按百分之二十增长。
就回报水平而言，现实世界其实比我们原来预想的要好。
所以我们以前也判断错过，我们现在也不是在做什么预测；但我们不会愿意基于“这些回报会持续下去”这一点去买东西。
我们去年就跟大家说过，如果这些回报能够持续，而且利率维持在现在这个水平，或者更低，那么整体来看，股票价格就是有道理的，我们现在还是这么认为。
但这里面有两个很大的“如果”，而在我看来，特别大的那个“如果”，就是关于净资产回报率和有形资产回报率这一点。
要相信它们能持续下去，这显然是违背经典经济学理论的。
Charlie，你怎么看？
嗯，我认为，净资产收益率上升，很大一部分原因，是 Jack Welch 那个理念越来越受欢迎了：如果你在某条业务线上做不到领先，那就退出。
然后呢，当一个行业里的参与者越来越少时，净资产收益率自然就会上去。
另外，现在按很高的每股价格去回购股票，也变得流行得多了。
如果你靠回购把净资产压得足够低，那净资产收益率想做多高都行。
某种程度上，我们经历了一场缓慢发生的企业观念革命。
不过 Warren 说得对，你不可能一边大规模累积留存收益，一边还持续在这些资金上赚到这么高的回报率。
一个挺有意思的问题，是这么想一想。
如果你有五百个 Jack Welch，把他们都克隆出来，让他们去管理 Fortune 500 的所有公司，那美国企业的净资产收益率，会比现在更高，还是更低？
我的意思是，如果你有——我是说，如果你有五百个特别厉害的竞争对手，他们当然都可以很理性，也确实会很理性，也都会很聪明，还会一直努力去做所有正确的事，但这里面会有一种彼此抵消的效果。
这就像有五百个国际象棋高手，或者五百个 bridge 高手。
他们凑在一起打比赛，最后照样还是会有很多输家。
所以，如果美国所有管理层一下子都强很多——先不考虑和外国企业的竞争——那净资产收益率会不会好很多，其实一点都不明确。
很可能反而会把回报压下去。
这在某种程度上，就是 securities markets 里很容易发生的事。
在 securities markets 里，如果你的智商是一百，而其他参与的人都是八十，那可比你智商一百四、别人也全是一百四，要好得多。
所以——人生的秘诀就是，竞争要弱。
有人说，怎么才能打败 Bobby Fischer？
你知道，就是跟他玩任何一种游戏，只要不是国际象棋。
那，打败 Jack Welch 也是这个道理。
你跟他玩任何一种游戏，只要不是 business。
不过我得说明一下，他高尔夫也打得非常好。
几个月前我见到他的时候，在一个非常难打的球场上，他打出了六十九杆。
Jack 一年居然还能打七十到八十轮高尔夫，而且偶尔还能打到低于标准杆，同时还在 GE 做着他现在做的那些事。
他是个了不起的管理者。
但是，如果有五百个 Jack Welch，我一点也不确定这会让这个国家的股票更值钱。
所以，这是一方面。