Joel Tillinghast，来自 Massachusetts 的 Boston。
应该怎么正确理解商誉和资本回报率？
Berkshire 旗下的制造业、服务业和零售业务，在有形资本上的税前回报都超过百分之二十，这说明要么是经理人很有本事，要么就是这些生意本身特别棒。
但分配下去的股本回报率却只有个位数，看起来就比较平淡。
会计师对无形资产的处理方式也差不多，因为它们的经济特性不一样。
像 See's 或者 Coca-Cola 这种几乎打不坏的品牌，我能理解为什么这些无形资产不该摊销，因为它们每年都变得更值钱。
你之前关于 GEICO 保单持有人的评论，就是理解这个问题的一种方式。
但所有烟草公司账上都有几十亿美元的商誉，而在发达国家，香烟的销量每年都在下降。
所以也许它们应该被摊销。
还有 Time Warner、AOL，那些商誉显然就应该摊销。
对，商誉——你刚才提到 AOL、Time Warner 之类的——其实应该直接减记掉。
我的意思是，那不是，呃，不是什么别的原因，那就是买价出错了。
在评估一家企业从根本上有没有吸引力的时候，不应该把商誉算进去。
那时候你该看的是有形资产回报率，即便如此，可能还有一些小的——还有别的一些调整你可能也想做。
但基本上，在评估我们持有的这些企业、看管理层干得怎么样，以及企业底层经济性怎么样的时候，把商誉先放一边。
但如果是评估我们在资本配置上干得怎么样，那你就必须把商誉算进去，因为那是我们真金白银付出去的。
所以如果我们买——Coca-Cola 的历史可以追溯到一八八六年，John Pemberton 在 Atlanta 的 Jacobs' Pharmacy。
而当他卖出第一份 Coca-Cola 的时候，账上可没记多少商誉。
如果你现在要把这家公司整个买下来，整家公司，你可能会给它标上大约一千亿美元之类的价值。
那你不应该去摊销它。
而且在判断这门生意的经济性时，你也不该盯着那个数字看。
但如果你是判断买下它的那家公司——我们就叫它 Berkshire——它这笔收购的经济性，那你就必须把商誉考虑进去，因为我们是在配置资本，而且为它付了很高的价钱。
我觉得商誉摊销这件事本身没有什么道理。
我认为，如果你后来发现自己买错了，而这门生意赚出来的钱，和投入的有形资产再加上商誉相比，并不匹配，那对商誉做减记是有道理的。
但如果你是在看一家企业到底是好生意、一般的生意，还是差生意，就去看它的净有形资产回报率。
Charlie？
嗯，我觉得这是对的。
不过，正如这位先生说的，我们买一家企业，买下一整家公司时，几乎从来都不是捡了个天大的便宜。
当然，我们拿自己付出去的钱来算，税前收益率可能也就是往百分之十那个方向靠。
但这也没你想的那么糟，因为——我们有很大一部分资金来自保险 float，而这部分资金对我们来说是零成本的。
换句话说，如果你有六百亿美元的 float，然后老天爷每年再给你六十亿美元的收益，那也不全是坏事。
比如说 Lubrizol，我们买它的股权要花接近九十亿美元，它赚的钱——当然你还得把债务做一些调整，不过在这个案例里那不是个关键因素。
而且，你知道，它目前的盈利水平大概是税前十亿美元。
而 Lubrizol 这家公司本身，为了赚到这十亿美元税前利润，实际动用的——你可以大致说——股本大概是二十五亿美元。
所以从所使用的资产来看，这是一门非常好的生意；但是当我们为了买下它而支付了这笔溢价之后，它就变成了用接近九十亿美元，去赚十亿美元税前利润。
所以你们得按接近九十亿美元这笔投资来评价我们。
而你们评价 James Hambrick 经营这门生意的时候，得按照低得多的资本来评判。
也就是他实际动用的那些资本。
这——它最后可能仍然会是一门非常好的生意；如果它没有我们现在想的那么好，那我们也可能至少是犯了一个小错误；但即便如此，基于它所使用的有形资本来看，这仍然是一门非常令人满意的生意。
Charlie，你能把这个讲得更清楚一点吗？
嗯，事情就是——在我们现在所处的这个环境里，我们不可能用很低的价格买到哪怕还算 decent 的经营性企业。
这就是不会发生。