大家好，我叫 Jeremy，来自 San Diego。首先，我想感谢你们二位，你们对我作为职业投资人的职业生涯产生了非常巨大的影响。
我的问题也是关于刚才那位先生提到的报业。基于你们刚刚说的那些相同的点，一些规模最大的报纸股，看起来它们的投入资本回报率跟 S&P 500 里的很多公司相比，简直高得惊人。
我的问题更具体一点，是关于估值的。
如果你们二位今天在看一家报纸公司的股票，而且看着它们一路下跌，有些人会把这种情况叫做 falling knives，那你们会用什么来判断，或者说，你们会怎么判断，一个足够让人安心的安全边际，来保护自己不受报业持续恶化这些因素的影响？
嗯，问题其实是这样的：一家企业一年赚一亿美元，就按税前算吧，如果它的盈利每年会下降百分之五，那你该给它多少倍；而另一家企业也是一年赚一亿美元，但它的盈利每年会增长百分之五，你又该给它多少倍。
我要说的是——我不是说我就预测报纸公司一定是这个百分比——但报纸公司确实面临着报纸业务盈利被侵蚀的前景。
而且我们已经看到其中一部分了。
我们看到所有趋势都在指向那个方向。
我们自己就拥有一家报纸公司。你知道，我不认为五年后我们这家报纸的发行量会更大，我也不认为广告版面会更多。
而且我觉得，即便是在美国那些比我们所在地区更繁荣——或者更准确地说，增长更快——地区运营的报纸，情况也是一样的。
所以，我不认为——我觉得大多数报纸的所有者，到现在还没有真正走到那一步，也就是开始把盈利下降这件事正式预估进去。
当然，如果从现在开始，盈利真的每年下降百分之五到百分之六，那报纸股现在的估值倍数就高得没有吸引力了。
它们就是——就是还不够便宜，不足以弥补这种盈利能力的侵蚀。
然后你还要面对额外的风险，那就是他们可能在认知上有些滞后，还会继续拿部分资金去收购其他报纸，而那些价格，说到底，还是不太说得通。
在一个走下坡路的行业里，要买到便宜到足以抵消这种下滑的东西，是相当难的。
行业里的人总是倾向于觉得，自己好像已经看到了第一只知更鸟之类的，觉得情况马上就会好转。
而我要说的是，报业的下滑，如果有什么变化的话，那就是它实际上还有点加速了。
你看，当人们被送去墓地的时候，被带走的是报纸读者；而当人们从学校毕业的时候，他们并没有变成新的报纸读者。
这也许不会一夜之间改变一切，但方向是错的。
而且读者越少，读者群越小，拿去说服广告主的理由也就越弱。
所以，原来那个良性循环——大家都读报，是因为所有广告都在报纸上；而所有广告都在报纸上，是因为大家都读报——现在这个良性循环正在往反方向转。
而我不认为报纸目前的价格足以补偿这一点。
而且，你现在听到这些话，是出自两个特别热爱报纸的人。
我们觉得报纸是不可或缺的，但持这种看法的人，现在比以前少了。
我们，我们很喜欢——我每天都读五份报纸。
Charlie 大概也差不多。
更多。
对，嗯，他——这也看得出来。
这个，呃，你知道，我们没有报纸简直活不了，但很多人可以，而且这样的人一天比一天多。
而且，嗯，我们也一直很喜欢买报纸这个想法。
我们去过 Cincinnati，住便宜旅馆，还试过各种办法去买报纸。
不过，顺便说一句，我们当时觉得，我们很喜欢报纸这个产品，而且我们认为那是最棒的一类生意。
简直就是终极的、刀枪不入的 franchise。
但后来很明显，我们错了。
你知道，我们现在依然喜欢报纸，作为新闻——作为产品我们还是喜欢，但我们看错了它那个刀枪不入的 franchise。
而且，你知道，当我们——我们得相信自己的眼睛，看看那个世界里正在发生什么。
Charlie？
对，我也有一个更大的错误得承认。
我曾经一度以为 General Motors 是个刀枪不入的 franchise。
不过，我们应对很多这类事情有个很好的办法。
我们有一个“太难”的篮子。
我不知道 Warren 现在有没有在买 General Motors，或者，呃，没有买，不过我大概能猜到。
这事就是太难了。
如果一件事太难做，我们就去找那些没那么难做的事。
还有什么比这更明显的呢？
这可能意味着我们做的事情不会很多。
对。
我们就不讲太具体的细节了。
报纸这个行业——我觉得，真正五十年来，应该没有谁比 Charlie 和我观察这个报纸行业观察得更仔细了。
我们以前——我们总是在聊全国每一家报纸，还有收购的可能性，诸如此类的事情。
而且这本来是——这是很容易理解的。
我的意思是，这几乎是你能想象到的最简单的一类经济问题——商业经济学问题。
后来我们才慢慢意识到它发生了变化。
其实，我在一九九一年年报里写过，呃，报纸，还有这个世界上的那些 preprints，你知道，开始把报纸变成了一层包装纸。
它里面装着一大堆本来可以装在别的包装里的东西。
当然，你的报纸本身是没法用别的包装来复制的，但这个东西当时还夹带着一大堆 preprints。
那么问题就在于，有没有更容易的办法来把这些 preprints 送进去？
因为这张报纸本身并没有什么魔力，除了它能进到家里。
对。
把这些 preprints 一起带进家里。
随着报纸的覆盖率下降，它就变成了一种把信息送进家庭里、效率没那么高的方式，而其他方式在把信息送进家庭这件事上，变得更有效率了。
所以就是这么回事——这并不是个很难理解的生意。
让我觉得挺有意思的是，我看着无论是直接持有这些资产的老板，还是这个行业里的投资者，某种程度上都在抗拒去看清摆在他们眼前的现实。
你知道，呃，这个行业之前长期都是往另一个方向走，所以买一家垄断性的报纸，你根本不可能犯错。
你知道，在大概一九七五年或者八零年之前之类的，买这种报纸从来没人失过手。
如果技术没有发生变化，它们现在依然会是牢不可破的特许经营。
但技术确实变了。
幸运的是，carbide cutting tools 看起来没有什么好的替代品。
如果你有合适的管理层，从长期来看，这就是一门好得多的生意。
我觉得这需要非常优秀的管理。
报纸行业在三四十年前有个好处，就是根本不需要什么管理。
我的意思是，就算你有个很笨的外甥去管，也一样行——电视台也是这样。
我的意思是，不管发生什么，它们都能赚钱。
当然了，如果是在优秀的管理之下，它们会赚得更多。
我的意思是，如果你的电视台是 Tom Murphy 在经营，那肯定会比让你外甥去管好得多。
但就算是那个外甥来管，也还是能过得去。
第七个。